كفاءة السوق مقابل التمويل السلوكي: ما هي الإستراتيجية التي تحقق عوائد أفضل؟

أنا الشخص الأكثر أهمية في مجال التمويل السلوكي، لأن معظم التمويل السلوكي هو مجرد انتقاد للأسواق الفعالة. إذن، من دوني ماذا سيحصلون؟

يوجين فاما

جين لديه كل شيء خاطئ. ولولا التمويل السلوكي، لما كان له هو وفرينس أن يفعلوا أي شيء على مدى السنوات الخمس والعشرين الماضية. انه مدين لي بكل شيء.

ريتشارد ثالر

بعد قراءة هذه الاقتباسات من فاما وثالر، قد تستنتج أنهما منافسان لدودان. ولكن هذا ليس هو الحال. فاما وثالر أستاذان في كلية إدارة الأعمال في جامعة شيكاغو ورفاقا غولف موثقون جيدًا. ولكن على الرغم من مشاركة 18 حفرة في بعض الأحيان، إلا أن هناك توترًا كامنًا حقيقيًا بين الاثنين. فاما هو قائد فريق الأسواق الفعالة وثالر هو قائد فريق التمويل السلوكي. يمثل كل منها فلسفات السوق الأكاديمية المتضاربة التي كانت متحاربة لسنوات. إنه المعادل الأكاديمي لمباراة ليكرز ضد سلتكس.

تعتقد شركة Team Efficient Markets أن أسعار السوق تعكس جميع المعلومات المتاحة وبالتالي فهي تتسم بالكفاءة. يعتقد أقوى أنصاره أن الأداء المعدل حسب المخاطر على مدى فترات زمنية طويلة غير ممكن. وبمرور الوقت، توسعت الفلسفة لتشمل عوامل الخطر. ويمكن تعويض المستثمرين من خلال إمالة محافظهم الاستثمارية نحو عوامل الخطر لتحقيق عوائد أعلى. يعتقد هذا الفريق أنه نظرًا لأن هذه العوامل المائلة تمثل خطرًا متزايدًا، معدلة حسب المخاطر الأداء على مدى فترات زمنية طويلة غير ممكن.

ويزعم أنصار كفاءة السوق أنه إذا أظهرت الأدلة التجريبية أنه تم تحقيق أداء طويل الأجل معدل حسب المخاطر، فإن المستثمرين لم يحققوا ذلك بسبب المهارة ولكن من خلال إمالة محافظهم الاستثمارية نحو عامل خطر لم يتم تحديده من قبل، أو عن طريق الحظ الغبي. قام “ألف بافيت” بتفكيك سجل وارن بافيت الهائل في بيركشاير هاثاواي إلى عوامل تفسيرية مختلفة. فازت الورقة بجائزة جراهام ودود لأفضل ورقة بحثية لعام 2018. وتكرم الجائزة التميز في البحث والكتابة المالية في مجال البحث. مجلة المحللين الماليين. على الرغم من أن المؤلفين أقروا بأن سجل بافيت لم يكن بسبب الحظ، فمن الصعب قراءة الصحيفة دون الشعور بأن هدفها كان ضرب أداء بافيت.

من ناحية أخرى، يعتقد فريق التمويل السلوكي أن أسعار السوق تعكس جميع المعلومات المتاحة في معظم الأوقات، ولكن المشاركين في السوق يتأثرون أيضًا بالتحيزات السلوكية. ويؤدي هذا السلوك إلى أوجه قصور في السوق يمكن استغلالها لتحقيق أداء متفوق معدل حسب المخاطر، حتى على مدى فترات زمنية طويلة. وفيما يتعلق باستثمار العوامل، يعتقد المعسكر السلوكي أن “عوامل الخطر” تمثل فجوات في السعر/القيمة بسبب التحيزات السلوكية وليس زيادة في المخاطرة. وفيما يتعلق ببافيت، فمن المرجح أن يعتقد هذا المعسكر أن سجله الحافل يرجع إلى مهارته في اتخاذ القرار المتوازن وقدرته على الوصول إلى مصادر معلومات فريدة.

ولسوء الحظ، تنشأ العديد من القضايا عند مناقشة شذوذات السوق. تنبع المسألتان الرئيسيتان من صعوبات اختبار الفرضيات (على سبيل المثال، كيف يمكنك اختبار التحيزات السلوكية؟) والتفسير الشخصي المطلوب عند اكتشاف شذوذ في السوق (على سبيل المثال، زيادة المخاطر، أو عدم الكفاءة السلوكية، أو الارتباط الزائف).

لكن لحسن الحظ، تؤثر فلسفات فاما وثالر بشكل كبير على شركتين رئيسيتين لإدارة الأصول، وهما شركة Dimensional Fund Advisors (DFA) وFuller & Thaler Asset Management (FullerThaler).

عمل مؤسس DFA، ديفيد بوث، كمساعد باحث في إدارة Fama أثناء التحاقه بجامعة شيكاغو في عام 1969. وتعتمد الأسس الاستثمارية للشركة بشكل كبير على البحث الأكاديمي لشركة Fama، مما دفعها إلى توجيه محافظها الاستثمارية نحو الشركات الصغيرة الرخيصة ذات الربحية الأعلى من المتوسط. يعمل فاما أيضًا كمدير ومستشار في DFA.

كما يوحي الاسم، شارك ثالر في تأسيس شركة FullerThaler مع راسل فولر. تسعى الشركة إلى استغلال التحيزات السلوكية للتفوق على الأسواق. مثل DFA، تقوم الشركة أيضًا بتوجيه محافظها الاستثمارية نحو عوامل القيمة والحجم. على عكس DFA، تسعى الشركة إلى استغلال انحياز النفور من الخسارة، معتقدة أن المستثمرين يبالغون في رد فعلهم تجاه الأخبار السيئة والخسائر ويقللون من رد فعلهم تجاه الأخبار الجيدة. كما يوحي الاسم، شارك ثالر في تأسيس شركة FullerThaler مع راسل فولر. تسعى الشركة إلى استغلال التحيزات السلوكية للتفوق على الأسواق. مثل DFA، تقوم الشركة أيضًا بتوجيه محافظها الاستثمارية نحو عوامل القيمة والحجم. على عكس DFA، تسعى الشركة إلى استغلال التحيزات السلوكية، معتقدة أن المستثمرين يبالغون في رد فعلهم تجاه الأخبار السيئة والخسائر ويقللون من رد فعلهم تجاه الأخبار الجيدة.

تمتلك كلتا الشركتين صندوقًا استثماريًا له سجل طويل ونفس المعيار، وهو مؤشر القيمة راسل 2000. ويضع الشكل 1 الفلسفات المتنافسة في مواجهة بعضها البعض ومع معيار الصناديق.

الشكل 1. محفظة قيمة الشركات الصغيرة الأمريكية (DFSVX) التابعة لـ DFA، وصندوق القيمة السلوكية للمديرين غير المكتشفين (UBVLX) التابع لشركة FullerThaler، ومؤشر القيمة Russell 2000.

تفوق أداء فريق التمويل السلوكي على الأسواق الفعالة بنسبة سنوية قدرها 0.91% بين ديسمبر 1998 و25 يوليو 2024. لكن قد يختلف العديد من القراء في أن هذا يثبت انتصار فريق التمويل السلوكي، لأن النتائج لا تأخذ في الاعتبار المخاطر التي تم تحملها. عادلة بما فيه الكفاية. لاختبار ذلك، قمت بتطبيق Jensen’s Alpha (Alpha) واستخدمت فقط مؤشر قيمة Russell 2000 كمعيار. بالنسبة للمعدل الخالي من المخاطر، قمت بإلغاء معدل فائدة الخزانة لثلاثة أشهر.

الشكل 2.

بعد حساب المخاطر، يظل سلوك الفريق في المقدمة. يتم تأكيد ذلك بالإجماع تقريبًا في جميع مقاييس العائد المعدلة حسب المخاطر كما هو موضح أدناه، بصرف النظر عن نسبة المعلومات.

وعلى الرغم من النتائج التي تشير ضمنا إلى أن المستثمرين قادرون على استغلال التحيزات السلوكية، حتى على مدى فترات زمنية طويلة، فإن المؤمنين الأقوياء بكفاءة السوق قد يترددون في تغيير رأيهم. إذا كان الأمر كذلك، فأنا أشجع هؤلاء الأفراد على التحقق من تحيزاتهم السلوكية للتأكد من أنهم يظهرون نفس السمات العقلانية التي تفترض فرضية كفاءة السوق صحتها.