ما يكمن وراء الاستحواذ: الآليات المعقدة لصفقات الأسهم الخاصة

إن عمليات الاستحواذ على الأسهم الخاصة هي مناورات مالية معقدة، وغالباً ما تكون محاطة بالتعقيد. ومن خلال الاستفادة من هياكل الاستحواذ المتدرجة والأدوات الإستراتيجية، يستطيع مستثمرو الأسهم الخاصة إطلاق القيمة مع حماية الاستثمارات. يستكشف هذا المقال الفروق الدقيقة في هذه الأطر، بدءًا من دور أدوات الاستحواذ وحتى التعقيدات القضائية وظهور التسجيلات الخارجية. إنها الأولى في سلسلة من ثلاثة أجزاء.

عندما يستحوذ مستثمرو الأسهم الخاصة على شركات من خلال عملية الاستحواذ، فإنهم عادةً ما يستخدمون أدوات الاستحواذ المشكلة حديثًا للقيام بذلك، بدلاً من الاستحواذ المباشر على الشركات العاملة. يتم إنشاء هذه المركبات – والتي يشار إليها أيضًا باسم الشركات القابضة أو المركبات ذات الأغراض الخاصة (SPV) – لغرض الاستحواذ ولم يتم تداولها قبل إغلاق الصفقة.

يمكن أن يختلف عدد أدوات الاستحواذ التي تم إنشاؤها وسيعتمد على مدى تعقيد هيكل عملية الاستحواذ والولايات القضائية المعنية. يوضح الشكل 1 الشكل الذي قد يبدو عليه هيكل الاستحواذ النموذجي ثلاثي المستويات.

الشكل 1: هيكل الاستحواذ المتدرج

في هذا المثال، تعد Topco وMidco وBidco مركبات تم إنشاؤها لتسهيل عملية شراء الشركة المشغلة. يقوم صندوق الأسهم الخاصة، في كثير من الأحيان، جنبًا إلى جنب مع فريق إدارة الشركة المستهدفة، بالاستثمار في أداة الاستحواذ التي تم إنشاؤها حديثًا Topco. تقوم هذه الأداة بإقراض الأموال إلى سيارة Midco، التي تقترض مبلغًا من الدين – عادة ديون المساهمين من صندوق الأسهم الخاصة أو دين صغير من مزود خارجي – وتقرض هذا، بالإضافة إلى الأموال من سيارة Topco، إلى سيارة Bidco. وأخيرًا، تقترض شركة بيدكو مبلغًا من الديون الخارجية الممتازة وتستخدم المبلغ الإجمالي من المال لشراء جميع حاملي الديون والمساهمين في الشركة المشغلة.[1]

من خلال هذا الهيكل المتدرج، نظرًا لأن المقرض الرئيسي يقرض شركة Bidco وليس شركة Topco، فإن المقرض الرئيسي لديه حقوق مباشرة ضد الكيان الذي يمتلك الشركة المشغلة، وبالتالي أصول المجموعة المستهدفة. ويضمن هذا الهيكل أن ديون المقرض الرئيسي ليست تابعة هيكليا لحاملي الديون الصغار وحاملي الأسهم. فهو يمنح المقرض الأول حق المطالبة المسبقة بالأصول الأساسية للشركة المستهدفة. وكثيراً ما يفضل كبار مقدمي الديون الخارجيين في عمليات الاستحواذ، مثل البنوك، هذا التبعية الهيكلية.

يعد عدد الأوراق المالية المختلفة التي يتم إصدارها لتمويل الصفقة وتعقيد عملية الاستحواذ من العوامل المهمة عند تشكيل هيكل الاستحواذ. على سبيل المثال، في صفقات الشراء والبناء، حيث يستحوذ مستثمرو الأسهم الخاصة على شركة منصة واحدة ثم يربطون أهدافًا أخرى بالمنصة، يمكن أن تصبح هياكل الاستحواذ هذه أكثر تعقيدًا.

تلعب الاختلافات في الولايات القضائية أيضًا دورًا مهمًا في تحديد هيكل المعاملة. على سبيل المثال، توفر قوانين الإفلاس في الفصل الحادي عشر من قانون الإفلاس في الولايات المتحدة حماية قوية للمقرضين الصغار، لذا فإن الاتفاقيات بين الدائنين والأحكام التعاقدية قد تكون كافية. وتعني وسائل الحماية القوية أيضًا أن هناك حاجة أقل لإنشاء أدوات استحواذ متدرجة كما هو الحال في المملكة المتحدة أو الولايات القضائية الأوروبية.

والحقيقة أن بنية الاستحواذ في الولايات المتحدة قد تشتمل على وسيلتين فقط: واحدة لحاملي الأسهم، والأخرى لكل حاملي الديون. يمكن إقراض جميع أدوات الدين المستخدمة لتمويل الصفقة إلى كيان واحد، حيث توجد أحكام تعاقدية وترتيبات بين الدائنين تحقق التبعية الهيكلية المطلوبة، بنفس الطريقة التي تفعلها عمليات الاستحواذ في المملكة المتحدة وأوروبا من خلال طبقات أدوات الاستحواذ المختلفة . ومع ذلك، فإن عمليات الاستحواذ الأمريكية الأكثر تعقيدا والمعاملات المتعددة الاختصاصات القضائية قد تنطوي على هياكل أكثر تفصيلا.

ومن المفيد أيضاً أن نفهم تسجيل مركبات الاستحواذ في الولايات القضائية الخارجية ــ وهي ممارسة شائعة في المملكة المتحدة في السنوات الأخيرة، وكانت مدفوعة إلى حد كبير بتجنب الضرائب المقتطعة.[2] العديد من مستثمري الأسهم الخاصة الذين يستحوذون على شركات بريطانية – سواء كانت مقراتهم في المملكة المتحدة، أو الولايات المتحدة، أو أي مكان آخر – أنشأوا أدوات استحواذ مسجلة في ولايات قضائية خارجية. تشمل الولايات القضائية الخارجية الشهيرة جزر القنال ولوكسمبورغ وجزر كايمان. وبصرف النظر عن الأسباب المتعلقة بالضرائب، فإن تسجيل هذه الكيانات في الخارج قد يوفر أيضًا لمستحوذي الأسهم الخاصة مرونة أكبر في تلقي أرباح الأسهم من شركات محافظهم الاستثمارية. على سبيل المثال، يمكن إجراء التوزيعات بموجب قانون جيرسي أو غيرنسي (في جزر القنال) دون الحاجة إلى توفر أرباح قابلة للتوزيع.

وفي ورقة بحثية حديثة، قمت بتوثيق ارتفاع كبير في استخدام الأدوات الخارجية في معاملات الاستحواذ في المملكة المتحدة. في عام 2000، كان 5% فقط من عمليات الاستحواذ تتعلق بكيان قابض نهائي في الخارج، مقارنة بأكثر من 25% من الصفقات في عام 2022 (انظر الشكل 2). يبدو أنه شائع بشكل خاص في معاملات الاستحواذ الكبيرة وفي عمليات الاستحواذ التي تشمل شركات الأسهم الخاصة التي يقع مقرها الرئيسي في الخارج. وبالنظر إلى أنه عندما يتم تسجيل الكيان القابضة النهائية في الخارج، فإن حساباته المالية لا تكون متاحة للعامة (على عكس عندما يتم تسجيل الكيان في المملكة المتحدة)، فإن هذا يسلط الضوء على انخفاض مهم في شفافية عمليات شراء الأسهم الخاصة في المملكة المتحدة على مدى العقدين الماضيين. .

الشكل 2.

الوجبات السريعة الرئيسية:

• أدوات الاستحواذ كأدوات أساسية: تعتمد عمليات الاستحواذ على الأسهم الخاصة عادة على هياكل الاستحواذ المتدرجة، حيث تلعب شركات مثل توبكو، وميدكو، وبيدكو أدوارا حاسمة في إدارة الاستثمارات والديون.
• فوائد التبعية الهيكلية: يضمن الهيكل متعدد الطبقات احتفاظ كبار مقدمي الديون بالأولوية على المقرضين الصغار وحاملي الأسهم، مما يحمي مطالباتهم ضد أصول الشركة المشغلة.
• الاختلافات في الولاية القضائية مهمة: تؤثر الاختلافات في القوانين، مثل الفصل 11 من تدابير الحماية من الإفلاس في الولايات المتحدة، على مدى تعقيد هياكل الاستحواذ. قوانين الإفلاس الأقوى قد تقلل من الحاجة إلى مركبات متعددة.
• المرونة الخارجية: يوفر تسجيل مركبات الاستحواذ في الولايات القضائية الخارجية مثل جزر القنال أو لوكسمبورغ مزايا ضريبية ومرونة تشغيلية، لا سيما فيما يتعلق بتوزيع الأرباح. لقد أصبحت هذه ممارسة شائعة بشكل متزايد في المملكة المتحدة في السنوات الأخيرة.
• التعقيد ينمو مع الإستراتيجية: تضيف صفقات الشراء والبناء والمعاملات متعددة الاختصاصات طبقات من التعقيد، مما يجعل الهيكلة أمرًا ضروريًا للإدارة الفعالة وتخفيف المخاطر.

ومن خلال فهم هذه العناصر، يمكن لأصحاب المصلحة التنقل في عالم عمليات الاستحواذ على الأسهم الخاصة المعقد بثقة ودقة.

في رسالتي التالية، سأغطي توحيد حسابات محفظة شركة الأسهم الخاصة.

[1] يمكن تسمية مركبات الاستحواذ هذه بأي شيء. كانت Topco وMidco وBidco شائعة تقليديًا في المملكة المتحدة وتستخدم هنا لأغراض توضيحية.

[2] وهذا لا ينطبق على المعاملات المحلية في الولايات المتحدة.