معضلة التدفق النقدي المخصوم: أداة للمنظرين أو الممارسين؟

إذا كانت بصيرتك قوية بما يكفي لبناء نموذج موثوق للتدفقات النقدية المخصومة (DCF)، فمن المحتمل أنك لا تحتاج إلى واحد.

لماذا يهم هذا؟ لأن البصيرة الحقيقية نادرة، والإيمان الزائد بجدول بيانات واحد يمكن أن يؤدي إلى الثقة المفرطة. ومن الناحية العملية، يتوقف نجاح الاستثمار الحقيقي على مزج الذكاء (للتحليل) مع الحكمة (للتفسير)، وتحديد توقعات واقعية، وممارسة الانضباط للشراء بسعر معقول والصبر حتى تتراكم القيمة.

قبل كل شيء، كن متواضعًا، لأن هناك خطًا رفيعًا بين الثقة والغطرسة.

وهم الدقة

يساعدك تقييم التدفقات النقدية المخصومة على معرفة قيمة الاستثمار اليوم بناءً على التدفقات النقدية المتوقعة عن طريق التعديل حسب المخاطر والوقت. على سبيل المثال، لنفترض أنك تتوقع أن يحقق أحد الأصول تدفقًا نقديًا بقيمة 10 دولارات في عام واحد، ولكن هذا غير مضمون، في حين أن البديل الخاص بك هو عائد سنوي آمن بنسبة 5٪. إن خصم 10 دولارات بنسبة 5% يرفع قيمته الحالية إلى حوالي 9.50 دولار، وهو ما يعكس بشكل أفضل قيمته الحقيقية (القيمة العادلة) في الوقت الحالي.

ومع ذلك فإن التنبؤ بهذه التدفقات النقدية يشبه محاولة التنبؤ بالطقس بعد عقود من الآن: فمن الممكن أن تحصل على كل الخرائط التفصيلية، ولكن أي “تحول مناخي” واحد غير متوقع يمكن أن يعطل نموذجك بالكامل. وعلى نحو مماثل، في مجال الاستثمار، قد تؤدي الأحداث العالمية، أو المنافسون الناشئون، أو التغييرات التنظيمية إلى قلب حتى أكثر افتراضات التدفقات النقدية المخصومة تفصيلاً، مما يكشف مدى هشاشة اليقين على المدى الطويل حقاً.

فخ القيمة النهائية: لماذا يمكن أن يكون 80% من تقييم التدفقات النقدية المخصومة مجرد سراب

تكمن نقطة الضعف الحرجة في العديد من نماذج التدفقات النقدية المخصومة في القيمة النهائية – وهي تقدير لقيمة الشركة بما يتجاوز فترة التوقعات الأولية. غالبًا ما تمثل القيمة النهائية ما يصل إلى 80٪ من إجمالي التقييم، وتعتمد القيمة النهائية عادةً على افتراضين كبيرين:

• سوف تبقى الشركة وتزدهر لعقود من الزمن.
• أنت، كمستثمر، سوف تستمر لفترة كافية لجني تلك العوائد.

كلا الافتراضين يستحقان التدقيق. ففي الولايات المتحدة، تفلس نحو 10% من الشركات كل عام، مما يعني ضمناً أن 35% منها فقط تتمكن من البقاء على قيد الحياة لعقد كامل من الزمن. وبعبارة أخرى، فإن العديد من الشركات لا تحقق توقعاتها الوردية بشأن القيمة النهائية. وفي الوقت نفسه، انهارت فترات احتفاظ المستثمرين من ثماني سنوات في الخمسينيات إلى ثلاثة أشهر فقط في عام 2023. إذا لم يبق المساهمون في اللعبة لفترة كافية للحصول على تلك التدفقات النقدية البعيدة، فما مدى قيمة هذه التوقعات في الواقع؟

الشكل 1. في عالم قصير المدى، هل يعتبر تقييم التدفقات النقدية المخصومة منطقيًا؟

المصدر: المصدر: مكتب الولايات المتحدة لإحصاءات العمل، بورصة نيويورك، بارونز

عندما يخطئ تقييم DCF العلامة

كوداك، أسطورة عمرها 140 عامًا، بلغت قيمتها 30 مليار دولار في عام 1997، بدت وكأنها رهان أكيد إذا نظرت فقط إلى التدفقات النقدية القائمة على الأفلام. ربما أظهر التدفق النقدي المخصوم في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين عوائد مستقرة لسنوات قادمة. وبدلا من ذلك، ارتفع التصوير الرقمي بسرعة مذهلة، وأعلنت شركة كوداك إفلاسها في عام 2012. وهنا، اصطدمت افتراضات القيمة النهائية للنموذج مع الاضطراب التكنولوجي السريع.

بلاك بيري شهدت مصير مماثل. وبحلول عام 2006، كانت تمتلك أكثر من 50% من سوق الهواتف الذكية وتم الإشادة بها باعتبارها “شركة رائدة عالميًا في مجال خدمات الرسائل النصية عبر الهاتف المحمول”. ربما يكون نموذج التدفقات النقدية المخصومة قد تم تسعيره في سنوات من الهيمنة المستمرة. ولكن مع ظهور جهاز iPhone لأول مرة في عام 2007 ورفض BlackBerry التكيف، بلغت القيمة السوقية ذروتها عند 80 مليار دولار في عام 2008، لكنها خسرت 96% من قيمتها في غضون أربع سنوات. أثبتت القيمة النهائية التي كانت وردية ذات يوم أنها وهمية عندما أعاد منافس جديد كتابة معايير الصناعة.

وفي كلتا الحالتين، أثبت الافتراض بأن هذه الشركات ستحتفظ بميزتها التنافسية على المدى الطويل خطأً كارثياً، مما يسلط الضوء على كيف يمكن أن يتباين تقييم التدفقات النقدية المخصومة والواقع إذا تحركت الصناعات بشكل أسرع مما تتوقعه جداول البيانات.

DCF: مبدأ توجيهي، وليس مخططًا

ولكي نكون منصفين، يزعم بعض المستثمرين أن حتى المدخلات غير الكاملة في نماذج التدفقات النقدية المخصومة تفرض نظرة منضبطة على اقتصاديات الشركة. هذه نقطة صحيحة، ولكن بالنسبة لمعظم الأسهم – وخاصة في القطاعات سريعة التطور – فإن تقييم التدفقات النقدية المخصومة غالبا ما يصبح ممارسة أكاديمية بحتة، منفصلة عن الاضطرابات الفعلية في الأسواق.

ومع ذلك، يمكن أن يحمل التدفق النقدي المخصوم قيمة فلسفية: فهو يؤكد على أهمية التدفق النقدي في رفاهية الشركة. ومع ذلك، فإن تحديد هدف محدد يشبه وصف مشهد يتغير باستمرار. يمكنك التقاط لقطة فقط، وليس البانوراما بأكملها.

هل هناك طريقة أفضل لتقييم الأصول؟

بدلاً من التعامل مع التقييم كإجابة نهائية، فكر فيه كمبدأ توجيهي. في عالم غارق في البيانات، تظل الحكمة – معرفة المعلومات الأكثر أهمية – نادرة. يمكن للأسواق أن تنقلب على عشرة سنتات، لذا فإن العقلية المتواضعة تعمل بشكل أفضل. استكشف الصناعات ذات الاتجاه الصعودي الحقيقي، واشتر بخصم كبير على مجموعة من تقديرات القيمة العادلة (وليس “رقمًا سحريًا” واحدًا فقط)، وقم بتحسين افتراضاتك باستمرار مع تطور الظروف.

بينما تركز هذه المقالة على تقييم التدفقات النقدية المخصومة، ضع في اعتبارك أن هناك أطر عمل أخرى مثل مجموع الأجزاء والدخل المتبقي وتحليل السيناريو. يمكن أن توفر هذه منظورًا إضافيًا. لا توجد صيغة واحدة تحتوي على جميع الإجابات.

تقييم الإمكانات النهائية باستخدام “الخيال الواقعي”

لا تزال القيمة النهائية مهمة، ولكنها تعمل بشكل أفضل كعلامة نوعية بدلاً من مقياس ثابت. فكر في الأمر على أنه “خيال واقعي” – تقييم كيفية تطور قطاع أو منتج ما، والنظر في ما إذا كانت احتياجات المستهلك أو المشهد التنظيمي سوف تتغير، وقياس قدرة الشركة على التكيف. ومن خلال تصور العديد من العقود المستقبلية المحتملة بدلاً من سيناريو جدول البيانات “كل شيء يسير على ما يرام”، فإنك تحمي من التوقعات المفرطة في الثقة.

تحديد الفائزين: معرفة ما يجب دفع ثمنه

بعد اكتشاف قطاع يتمتع بإمكانات حقيقية طويلة المدى، فإن الخطوة التالية هي معرفة الشركات المحددة التي يمكنها تحمل ظروف السوق المتغيرة.

عند محاولة قياس إمكانات الشركة على المدى الطويل – بما يتجاوز حدود أي نموذج تقييم واحد – فمن المفيد النظر إلى الخصائص المشتركة بين تلك التي تتحدى باستمرار ضجيج السوق على المدى القصير وتحقق نتائج دائمة. تُعد شركات Amazon وApple وTesla بمثابة توضيحات رئيسية لكيفية ظهور هذه السمات في العالم الحقيقي.

الشكل 2. الحمض النووي المشترك لأمازون وتيسلا وأبل

المصدر: مواقع الشركة والتقارير السنوية

وكما يستفيد المستثمرون من اتخاذ وجهة نظر أطول والحفاظ على هامش من الأمان مع تحمل المخاطر الحسابية، فإن الشركات التي تفعل الشيء نفسه غالبا ما تظل أكثر مرونة عندما يصبح الاقتصاد قاسيا. ومع ذلك، فحتى العلامات التجارية القوية مثل أمازون، وتيلسا، وأبل يمكن أن تواجه “لحظة كوداك” إذا أسقطت الكرة وانزلقت خلف المنحنى في الحفاظ على أهميتها.

تحديد الفائزين: معرفة مقدار الدفع

قبل أن نخوض في الأطر الكمية، من المهم الاتفاق على الإطار النفسي. وفيما يلي المكونات الأساسية للإطار النفسي السليم:

• يجب أن يكون التدفق النقدي التشغيلي (OCF) هو شاشة الاستثمار الأولى لديك.
• إذا لم تتمكن الشركة من توليد ما يكفي من OCF لتغطية نفقاتها اليومية، قم بالتأجيل.
• قد تتخلى عن الارتفاع المبكر، ولكن بمجرد وصول الأعمال عالية الجودة إلى نقطة التعادل OCF، لا يزال هناك الكثير من الاتجاه الصعودي في المستقبل – دون المخاطرة الوجودية المتمثلة في خسارة رأس المال الدائم.
• لا يوجد عائد مرتفع بما يكفي لتبرير الاستثمار في شركة لا تستطيع تمويل عملياتها الخاصة.

الشكل 3.

كل أصل له “قيمة عادلة” تقريبية. والمفتاح هو الشراء تحت هذا الحد. لدينا جميعًا رؤية محدودة للمستقبل البعيد، لذا فإن محاولة التنبؤ بآفاق طويلة جدًا قد يكون أمرًا متهورًا. وبدلاً من ذلك، ركز على الشركات في القطاعات ذات المدرج الواسع، واستهدف تقدير “العائد النقدي الطبيعي” الواقعي.

ما هو “العائد النقدي الطبيعي”؟ دعونا نلقي نظرة على تشبيه بسيط: الوديعة المصرفية بمعدل فائدة 5% تدر عائداً نقدياً طبيعياً يمكن التنبؤ به بنسبة 5%.

مع الأسهم، لا يوجد عائد مضمون. تحتاج إلى تقريب مقدار النقد الذي يمكن للشركة توليده بشكل واقعي على مدار دورة الأعمال، والتي عادة ما تكون دورة مدتها ثلاث إلى أربع سنوات، ومقارنة هذا الرقم بتقييم السوق الحالي. من الناحية المالية، اكتشف متوسط ​​العائد النقدي لمدة 3-4 سنوات. إذا كان هذا العائد يفوق تكلفة رأس المال والاستثمارات الأخرى التي يمكن الوصول إليها – مع الأخذ في الاعتبار الفرق في آفاق النمو وتكاليف المعاملات – فقد قمت ببناء هامش من الأمان في استثمارك.

فكر لفترة أطول: بناء محفظة مركزة ومرنة مع مرور الوقت

في بيئة التداول السريع اليوم، يسعى العديد من المستثمرين لتحقيق مكاسب قصيرة الأجل من التوسع المتعدد، وإعادة توزيع القيمة بدلاً من إنشائها. في حين أنه لا يمكن للجميع الاستثمار لعقود من الزمن، فإن أفق الخمس سنوات غالبًا ما يكون مكانًا مناسبًا. فهو يوفر الوقت الكافي لتألق الأساسيات الحقيقية، ويقلل من ضجيج تقلبات الأسعار اليومية، ويسمح للمركب بالعمل بسحره.

وتدعم بيانات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 التاريخية الممتدة على مدار 100 عام هذا الأمر. تعمل فترات الاحتفاظ الأطول بشكل عام على تحسين توازن المخاطر والعائد. يعمل الوقت كمرشح قوي، حيث يعمل على تخفيف التقلبات قصيرة المدى التي يمكن أن تؤدي إلى عرقلة الاستثمار الواعد قبل الأوان.

الشكل 4. 100 عام من مؤشر S&P 500: فترة الاحتفاظ مقابل العائد على المخاطرة

المصدر: ستاندرد آند بورز، بلومبرج

الوجبات الجاهزة الرئيسية

ويقدم تقييم التدفقات النقدية المخصومة إحساساً مغرياً بالوضوح العددي، ولكن 80% من هذه “القيمة” من الممكن أن تعتمد على افتراضات نهائية غير مؤكدة. هشة بالفعل. عادة ما ينشأ النجاح الحقيقي للاستثمار من اتباع نهج شامل: مزج الخيال المستنير، وبناء المحفظة المنضبطة، والوقت الكافي للسماح بالتركيب. من خلال التركيز على الشركات التي تولد تدفقات نقدية حقيقية، وشرائها بأسعار معقولة، والبقاء صبورًا، ستبني محفظة جاهزة لمواجهة عواصف السوق، دون الحاجة إلى الاستبصار.

قد يعجبك أيضًا

دليل لمحللي الاستثمار: نحو رؤية أطول للأسواق المالية الأمريكية

دليل لمحللي الاستثمار: العمل مع بيانات السوق التاريخية