هل يحقق المستثمرون المؤسسيون أهدافهم؟ تسليط الضوء على أهداف الأرباح

تخصص صناديق التقاعد العامة في المتوسط ​​30% من أصولها للاستثمارات البديلة باهظة الثمن، ونتيجة لذلك كان أداء المؤشرات السلبية أقل من 1.2% سنويًا منذ الأزمة المالية العالمية عام 2008. وكان أداء الأوقاف الكبيرة، التي تخصص ضعف المبلغ في المتوسط ​​للبدائل، أقل من أداء مؤشرات المؤشر السلبي بنسبة 2.2% سنويا منذ الأزمة المالية العالمية.

وعادة ما لا تحظى هذه النتائج المؤسفة إلا بالقليل من الاهتمام لأن المشرفين على صناديق التقاعد العامة والأوقاف يستخدمون في كثير من الأحيان مقاييس أداء من تصميمهم الخاص والتي تعطي انطباعاً إيجابياً على نحو غير مبرر عن الأداء. ويتعين عليهم أن يستخدموا معايير قابلة للاستثمار بشكل سلبي والتي تعكس متوسط ​​تعرضات الصناديق ومخاطرها بمرور الوقت. إن معاييرها “المخصصة” عبارة عن مجموعات معقدة ومبهمة من المؤشرات، وغالباً ما تكون غامضة وذاتية على الدوام في تصميمها، والتي تخفض المعيار بمقدار 1.4 إلى 1.7 نقطة مئوية سنوياً مقارنة بمعايير المؤشرات البسيطة والسليمة.[1]

في هذا المقال، أقوم بفحص أداء الاستثمار المؤسسي من منظور مختلف. ينصب تركيزي على ما إذا كانت المؤسسات تلبي استثماراتها الأهداف. بالنسبة لصناديق التقاعد العامة، أقوم بمقارنة العائدات على مستوى الصناعة مع متوسط ​​افتراضات الأرباح الاكتوارية السائدة منذ الأزمة المالية العالمية. بالنسبة للأوقاف، أقارن العائد الذي حققته مجموعة الصناديق الكبيرة التابعة لـ NACUBO بهدف مشترك للكليات والجامعات. ويتمثل هذا الهدف في التمتع بمعدل نموذجي للإنفاق من الوقف، ويتزايد بمرور الوقت بمعدل تضخم الأسعار. وفي كلتا الحالتين، أسعى إلى تحديد ما إذا كانت المؤسسات قد استوفت متطلباتها أهداف الأرباح، بدلاً من مدى جودة أدائها مقارنة بمعايير السوق.[2]

تولد خطط التقاعد العامة التزامات عامة. ويقدر الخبراء الاكتواريون للخطط قيمة تلك الالتزامات ويحددون مبلغ المساهمة السنوية الذي سيؤدي في النهاية إلى تمويل الالتزامات. يتضمن عملهم تحديد معدل الأرباح على الأموال المستثمرة الذي يجعل حسابات تمويل المعاشات التقاعدية تعمل على المدى الطويل. كثيرا ما يذكر أمناء المعاشات العامة أن أولويتهم الاستثمارية القصوى هي تحقيق افتراض الأرباح الاكتوارية. إن القيام بذلك يمنحهم راحة البال لأنهم يقومون بدورهم للتأكد من عدم الوفاء بالتزامات التقاعد. أفاد مركز أبحاث التقاعد في كلية بوسطن بافتراض متوسط ​​الدخل الاكتواري لخطط المعاشات التقاعدية الكبيرة. ويبلغ متوسط ​​هذا الرقم 7.4% سنويًا بين الأعوام المالية 2008 و2023.

تسعى الكليات والجامعات عادةً إلى إنفاق نسبة مستدامة من صندوق الهبات الخاص بها لدعم البرنامج المؤسسي. تختلف نسب الإنفاق بين المدارس وبمرور الوقت، حيث بلغ متوسطها مؤخرًا 4.5% من قيمة الوقف بين الأوقاف الكبيرة، وفقًا لـ NACUBO. لقد ارتفعت تكلفة إجراء التعليم العالي بشكل أسرع من أسعار المستهلك تاريخياً. وبناءً على ذلك، يُستخدم عادةً مقياس منفصل لتضخم الأسعار، وهو مؤشر أسعار التعليم العالي (HEPI)، لتقدير الزيادات في التكاليف للكليات والجامعات. مجتمعة، غالبًا ما يستخدم معدل الإنفاق المستهدف بالإضافة إلى التضخم (كما تم قياسه بواسطة برنامج HEPI) كمؤشر على متطلبات أرباح الوقف. “HEPI + 4.5%” بلغت 7.0% سنوياً منذ العام المالي 2008.

خيارات سياسة الاستثمار

يتعين على مشرفي الاستثمار اتخاذ خيار مهم عند وضع سياسة الاستثمار. وبوسعها أن تستخدم صناديق المؤشرات (بدون تكلفة تقريباً) بنسب تتوافق مع قدرتها على تحمل المخاطر ورغبتها في التنويع الدولي. وبدلا من ذلك، يمكنهم استخدام مديرين نشطين – بما في ذلك الأصول البديلة – الذين يعتبرون ماهرين بشكل استثنائي على أمل الحصول على عائد أكبر من ذلك المتاح من خلال الاستثمار السلبي.

وفي حالة اختيار صناديق المؤشرات، تعتمد المؤسسة على النظرية والأدلة فيما يتعلق بجدارة النشاط وتضع ثقتها في أسواق رأس المال لتوليد عوائد كافية لتلبية المتطلبات المالية. فإذا اختارت الإدارة النشطة، فإنها تراهن على أن الأسواق غير فعّالة إلى حد كبير، وأن المؤسسة سوف تكون بين أقلية من المستثمرين النشطين القادرين على استغلال عدم كفاءة السوق المفترضة. ويحاول معظمهم القيام بذلك من خلال التنويع غير الفعال والأخرق: حيث تستخدم العديد من المؤسسات 100 أو أكثر من المديرين النشطين المختلطين معًا. يعد النشاط الإيجابي مقابل السلبي من أهم اختيارات سياسة الاستثمار التي تواجهها المؤسسات في تحديد كيفية تلبية متطلباتها المالية. وفي العقود الأخيرة، اختارت المؤسسات بأغلبية ساحقة الإدارة النشطة، مع التركيز بشكل خاص على أصول السوق الخاصة.

ما مدى نجاح الاستراتيجية النشطة في خدمة المؤسسات خلال الخمسة عشر عامًا التي تلت الأزمة المالية العالمية؟ كما هو الحال مع معظم الدراسات من هذا النوع، فإن النتائج حساسة للفترة المحددة. أعتقد أن حقبة ما بعد الأزمة المالية العالمية توفر تمثيلاً عادلاً للظروف التي لها تأثير على تقييم استراتيجية الاستثمار.[3]

يحلل الشكل 1 معدلات العائد لصناديق التقاعد العامة والأوقاف المدرسية الكبيرة من السنة المالية 2008 إلى السنة المالية 2023. هدف العائد في حالة صناديق التقاعد العامة هو افتراض الأرباح الاكتوارية الموصوف أعلاه. – للأوقاف: HEPI + 4.5%. إن “العائد الفعلي” لمعاشات التقاعد العامة هو عبارة عن مركب متساوٍ من 54 صندوقاً كبيراً. “العائد الفعلي” للأوقاف هو العائد المركب لمجموعة الصناديق الكبيرة NACUBO. في كلتا الحالتين، فإن الإستراتيجية المفهرسة هي عبارة عن مزيج من المؤشرات التي لها نفس تعرضات السوق والمخاطر التي تتعرض لها المركبات الخاصة بها – وهو نوع من مؤشر السوق الهجين الأنسب.[4]

وقد فشل كلا النوعين من المؤسسات في تحقيق أهدافهما الاستثمارية المؤسسية منذ الأزمة المالية العالمية: فقد انخفضت الأموال العامة بنحو 1.3 نقطة مئوية سنويا، وانخفضت الأوقاف بنحو 0.6 نقطة مئوية. ومع ذلك، فقد استوفت الإستراتيجية المفهرسة بشكل أساسي متطلبات الخطة العامة وتجاوزت بسهولة متطلبات الأوقاف.

الشكل 1. العوائد الفعلية والاستراتيجية المفهرسة مقابل الأهداف 2008-2023.

يوضح الشكلان 2 و3 النتائج بيانياً. ويتم تمثيل الهدف الاستثماري في كلتا الحالتين بالخط الأفقي بقيمة ثابتة 1.00. وتمثل الخطوط الأخرى الأرباح التراكمية للاستراتيجيات النشطة والسلبية بالنسبة للهدف. بالنسبة لكلا النوعين من المؤسسات، ولدت الاستراتيجيات المفهرسة منخفضة التكلفة أرباحًا كافية لتحقيق الهدف. ولكن في أي من الحالتين، لم تفعل الاستراتيجيات النشطة الفعلية ذلك. وقد تبين أن التكلفة العالية للاستثمار كانت بمثابة استنزاف كبير للغاية.

الشكل 2. الأموال العامة: عوائد الاستثمار مقابل افتراض الأرباح الاكتوارية.

المعرض 3. الأوقاف الكبيرة: عوائد الاستثمار مقابل HEPI + 4.5%.

الكلمات النهائية

ولم يتم تحقيق أهداف المستثمرين المؤسسيين. ما يجب القيام به؟ كان لدى لاعب التنس العظيم بيل تيلدن الحل: “لا تغير أبدًا مباراة فائزة؛ قم دائمًا بتغيير الشخص الخاسر. لقد اتبعت المؤسسات بإصرار الإدارة النشطة، مما أدى إلى إهدار الموارد الثمينة في هذه العملية. لقد حان الوقت ليتركوا السوق العمل بالنسبة لهمبدلاً من محاولة التغلب عليه بالقوة الغاشمة. للقيام بذلك، يجب على المشرفين التركيز على تلبية احتياجاتهم أهداف الأرباح، بدلاً من مدى جودة أدائها مقارنة بمعايير السوق.

مراجع

أوبري، جي بي 2022. “تحديث استثمار المعاشات التقاعدية العامة: هل البدائل ساعدت أم أضرت؟” (موجز العدد.) مركز أبحاث التقاعد، كلية بوسطن.

إينيس، RM 2022. “هل مديرو الأوقاف أفضل من البقية؟” مجلة الاستثمار، 31 (6) 7-12.

———. 2023. “الأكاذيب والأكاذيب اللعينة والمعايير: أمر قضائي للأمناء.”

مجلة الاستثمار، 32 (4) 6-16.

هاموند، د. 2020. “نهج أفضل للأداء المتفوق المنهجي؟ 58 عاماً من الأداء الوقفي. مجلة الاستثمار، 29 (5) 6-30.

شارب، WF 1988. “تحديد مزيج الأصول الفعال للصندوق.” مراجعة إدارة الاستثمار (سبتمبر/أكتوبر): 16-29.

——— . 1992. “تخصيص الأصول: أسلوب الإدارة وقياس الأداء”. مجلة إدارة المحافظ الشتاء: 7-19.

[1] انظر اينيس (2022، 2023).

[2] انظر Hammond (2020) وAubry (2022) للاطلاع على أنواع مماثلة من الدراسات.

[3] لقد تغير الكثير منذ الأيام الأولى للاستثمار البديل. قبل عام 2008، لم تكن هناك متطلبات محاسبية لتحديد الأصول الخاصة للسوق. ونجد أدلة تشير إلى أن هذا الظرف ساهم على الأرجح في إحداث زخم إيجابي في عوائد المستثمرين المؤسسيين في الفترة من عام 2000 إلى عام 2008. وفي أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، كانت أسواق الأصول الخاصة أصغر كثيرا وأقل تطورا مما هي عليه الآن؛ فهي أكثر كفاءة وسيولة اليوم. لقد تضاعفت تقييمات الاستحواذ تقريبًا منذ الأيام الأولى. نمت أصول صناديق التحوط عشرة أضعاف بين عامي 2000 و 2007، مما أدى إلى زيادة المنافسة بشكل كبير على الصفقات المربحة في هذا المجال. وتشكل أسعار الفائدة الآن عقبة حقيقية أمام المستثمرين في الأسواق الخاصة الذين يستفيدون من الاستدانة. لكن خلال كل ذلك، ظلت التكاليف مرتفعة بشكل عنيد. وفي رأينا، من غير المرجح أن نشهد تكرار الأداء الاستثنائي للاستثمارات البديلة الذي لاحظناه في أواخر التسعينيات وأوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين.

[4] انظر شارب (1988، 1992).