عندما تصل التعريفات الجمركية: الأسهم والسندات والتقلبات

لقد مر ما يزيد قليلاً عن شهر منذ الانتخابات الرئاسية الأمريكية، وبدأت رؤوس المحللين تدور بالفعل حول التأثير المحتمل للسياسة التجارية. لقد أطلق الرئيس المنتخب ترامب العديد من التهديدات الجمركية، مما ترك الباحثين يتساءلون عما إذا كان سيتبع ذلك، وما هي العواقب التي قد تترتب على أسعار الأصول.

إن أغلبية ساحقة من خبراء الاقتصاد الأكاديميين يكرهون التعريفات الجمركية لعدة أسباب. وأهمها أنها تساعد القلة على حساب الكثيرين، ومن المرجح أن تستنزف النمو الاقتصادي على المدى الطويل.[i]

تشير الأبحاث الحديثة إلى أن التعريفات الجمركية المستهدفة في عامي 2018 و2019 لم يكن لها سوى تأثير قصير على الأسواق المالية.[ii] في مدونة ليبرتي ستريت، أظهر الاقتصاديون في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن الأسهم الأمريكية ذات رأس المال الكبير استجابت سلبا للتعريفات الجمركية المفروضة خلال إدارة ترامب الأولى في وقت إعلانها، ولكن ليس قبل ذلك. [iii] وذلك عندما فرضت التعريفات الجمركية، انخفضت الأسهم، على الأقل لبعض الوقت. وعلى وجه التحديد، وجد الباحثون أن الأسهم الأمريكية انخفضت في اليوم الذي تم فيه الإعلان عن التعريفات الجمركية (يوم التعريفة الجمركية)، وأن هذا التغيير كان قويا بالنسبة للأخبار الاقتصادية الأخرى التي قد تؤثر بشكل معقول على أسعار الأسهم.

في هذه المدونة، وباستخدام نهج مماثل ولكن أبسط، أقوم بتوسيع أجزاء من تحليلهم إلى الأسهم الأمريكية الصغيرة والأسهم الصغيرة في الأسواق الخارجية الرئيسية. أعرض بوضوح التغير في الاستجابة للتعريفات الجمركية على الأصول الآمنة (خزانة الولايات المتحدة لمدة 10 سنوات) والتقلبات المتوقعة (كما هو الحال مع مؤشر VIX). بالإضافة إلى ذلك، قمت باختبار الادعاء بأن متوسط ​​العائدات في أيام الإعلان عن التعريفات الجمركية كان مختلفًا بالفعل عن الأيام التي لم يتم الإعلان فيها عن التعريفات الجمركية.

أؤكد أن أيام إعلان التعريفة الجمركية كانت سيئة بالفعل بالنسبة للأسهم، هنا وفي الخارج. وكانت أصول الملاذ الآمن (عوضا عن وزارة الخزانة الأمريكية لعشر سنوات) تحمي رأس المال، تماما كما كان المستثمر يأمل. ويبدو أيضًا أن التعريفات الجمركية لم يكن لها أي آثار دائمة على التقلبات المتوقعة في سوق الأسهم الأمريكية. تعود إلى مستويات ما قبل التعريفة الجمركية بسرعة بعد صدمة التعريفة الجمركية.

من غير المرجح أن تكون هذه الاستجابات قد حدثت عن طريق الصدفة، على الرغم من أننا لا نستطيع استبعاد التحيز المحتمل.

يتم إجراء التحليل الخاص بي بلغة R، وتتوفر البيانات المستخدمة من Yahoo Finance وFRED. تواريخ التعريفات مأخوذة من مدونة بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك.[iv] بالنسبة لأولئك الذين يرغبون في تكرار التحليل أو تغييره، فإن R Code متاح عبر الإنترنت.

ماذا حدث في يوم التعريفة؟

يوضح الجدول 1، حسب تاريخ يوم التعريفة الجمركية، التغير في النسبة المئوية لعائد السعر ليوم واحد لمؤشر S&P 500 (sp_chg)، ومؤشر Russell 2000 (rut_chg)، ومؤشر FTSE 100 (ftse_chg)، ومؤشر DAX (dax_chg)، ومؤشر FTSE 100 (ftse_chg)، ومؤشر DAX (dax_chg). مؤشر Nikkei 225 (nikkei_chg)، ومؤشر Hang Seng (hsi_chg) على مدى 10 أيام تم فرض التعريفات. في حالة VIX (vol_chg) لخزانة الولايات المتحدة لمدة 10 سنوات (ten_chg)، يتم استخدام الاختلافات في المستويات. وفي بعض تواريخ الإعلان عن التعريفات الجمركية، كانت بعض الأسواق الأجنبية مغلقة، وفي هذه الحالة كانت العائدات “غير متاحة”.

وتزامنت إعلانات التعريفات الجمركية في المتوسط ​​مع هبوط أسواق الأسهم، وارتفاع أسعار سندات الخزانة الأمريكية لعشر سنوات، وزيادة التقلبات المتوقعة، كما وجد باحثو بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك.

الجدول 1. ماذا حدث عندما تم فرض التعريفات الجمركية في عامي 2018 و2019.

المصدر: ياهو فاينانس، فريد

أهمية التأثير

تبدو التغييرات في الجدول 1 كبيرة، لكنها استطاع يكون بسبب الصدفة. لتعزيز النتيجة الرئيسية التي مفادها أن التعريفات الجمركية سيئة بالنسبة للأسهم، على الأقل في المدى القصير، أقوم بتقدير نماذج من النموذج:

التغيير اليومي = الثابت + التعريفة + الخطأ، حيث تكون التعريفة متغيرًا وهميًا باستخدام الانحدار الخطي البسيط. وترد نتائج هذه المقارنة بين الوسائل في الجدول 2.

تظهر تقديرات تأثير التعريفات في الصف الأول (التعريفة)، في حين يظهر متوسط ​​العائدات على الأيام غير التعريفية في الصف الثاني (ثابت). توجد الأخطاء المعيارية بين قوسين أسفل كل تقدير، ويتم الإشارة إلى الأهمية بواسطة العلامات النجمية باستخدام الاصطلاح النموذجي، كما هو موضح في ملاحظة الجدول.

إن القيم المتوسطة في الصف الأخير من الجدول 1 تساوي بالطبع معامل التعريفة الجمركية بالإضافة إلى التقديرات الثابتة في الجدول 2. ولم نكن بحاجة إلى إجراء تحليلات انحدارية لتقدير التأثير المتوسط. بل إن القيمة في هذا التمرين تكمن في تقديرات الخطأ، مما يسمح لنا بتحديد الأهمية.

الجدول 2. نتائج الانحدار.

إن تأثير إعلانات التعريفة الجمركية على الأسهم ذات رأس المال الكبير مهم للغاية (t-statistic = 3.4)، في حين أن التأثير على الأسهم الصغيرة أقل أهمية (t = 2.5). إن دقة تقديرات الأسواق الخارجية لإعلانات التعريفات الجمركية هي عبارة عن حقيبة مختلطة. تم تقدير استجابة DAX فقط عن بعد بدقة (t = 2.6). ومن المثير للاهتمام أن مؤشر Hang Seng يعني أن العائدات لا تختلف، إحصائيًا، في أيام إعلان التعريفة الجمركية. في هذه الأيام، يبدو أن التعريفات الجمركية تضر بالأسهم الأمريكية وغيرها من الأسواق المتقدمة أكثر من الأسهم الصينية. وفي الوقت نفسه، فإن ردود فعل الأصول الآمنة (t = 2.9) والتقلب (t = 3.4) على التعريفات هي علامة متوقعة وقوية إلى حد معقول. (ملاحظة فنية: استخدام الأخطاء القياسية “القوية” لا يغير هذه الاستنتاجات).

ربما يظل القارئ المتشكك يتساءل عن السببية. نموذجي البسيط ليس له ضوابط. لم أحاول استبعاد التأثيرات الأخرى المحتملة على المتغير التابع. ولكن باحثي بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك فعلوا ذلك ــ فيما يتعلق بالأسهم الأميركية فقط ــ ولم يغيروا استنتاجاتهم.

وبما أن التحقق من مدى قوة نتائجي مع التطورات الاقتصادية الأخرى من شأنه أن يغير هذا من منشور مدونة قصير إلى مشروع بحث كامل، فإنني أعتمد على اكتشافهم بأن أيام التعريفات الجمركية لم تشهد أيضًا تطورات غير ذات صلة تحرك السوق، مما يترك معالجة أكثر صرامة لـ البحوث المستقبلية.

تختفي تقلبات التعريفة الجمركية

ولعل القراء يتذكرون أن أسواق الأسهم كانت ضعيفة في عام 2018 وقوية للغاية في عام 2019. ويشير هذا إلى أن التأثير السلبي للتعريفات الجمركية من ذلك النوع الذي فرض خلال تلك الفترة قد يكون مجرد نقطة ضعف. إذا استخدمنا استمرار التغيير في مؤشر VIX كمقياس لاختلال التعريفات، يبدو أن هذا هو الحال.

يوضح الرسم البياني 1 مستوى VIX في عامي 2018 و2019، حيث تتم الإشارة إلى أيام التعريفة بمثلثات حمراء والأيام غير الجمركية بنقاط سوداء. ويبين الجدول 3 مستوى VIX قبل يوم واحد من أيام التعريفة الجمركية (العمود 2)، ثم في يوم التعريفة الجمركية (العمود 3)، ثم بعد ثلاثة أيام وخمسة و10 أيام من يوم التعريفة الجمركية (الأعمدة من 4 إلى 7).

ويكشف الفحص البصري السريع للرسم البياني 1 أن ارتفاعات مؤشر VIX عادة ما تنعكس بسرعة بعد أيام التعريفة الجمركية. ويسمح الجدول 3 باستنتاج أكثر دقة: في 70% من أيام التعريفة الجمركية في عامي 2018 و2019، عاد مؤشر VIX إلى مستوى ما قبل التعريفة الجمركية في الأسبوع التالي أو نحو ذلك.

وأخيرا، وبشكل أكثر صرامة، قمت بالتحقق من استمرار (الارتباط التلقائي) لمستويات VIX والتغيرات يوما بعد يوم ولم أجد أي فرق في المتوسط ​​في أيام التعريفة الجمركية أو حولها مقارنة بالأيام غير التعريفية. تأثير إعلانات التعريفة الجمركية على VIX عابر.

الرسم البياني 1. مستوى VIX، من 2018 إلى 2019.

المصدر: ياهو المالية

الجدول 3. VIX قبل وبعد التعرفة.

المصدر: ياهو فاينانس، حسابات المؤلف

كل الصوت والغضب، مع التحذير

في اليوم الذي تم فيه فرض الرسوم الجمركية، كانت العائدات في معظم أسواق الأسهم أقل بكثير في المتوسط ​​مقارنة بالأيام الأخرى. وعلى الرغم من اختلاف القوة، فإن الفارق في أغلب الأسواق كبير. وفي الوقت نفسه، ارتفع سعر سندات الخزانة لعشر سنوات في أيام التعريفات الجمركية: حيث أدت السندات عالية الجودة وظيفتها. ومع ذلك، يبدو أن التأثير الإجمالي لنوع التعريفات المستخدمة في عامي 2018 و2019 لم يدم طويلاً.

على الرغم من أن العملاء قد يتوقعون منا أن نتابع كل تغريدة حول التعريفات الجمركية، فربما يمكننا أن نشعر ببعض الارتياح من حقيقة أن أنواع التعريفات المفروضة في عامي 2018 و2019، على المدى الطويل، لم تكن ذات أهمية كبيرة لأداء سوق رأس المال. ومع ذلك، فإن تأثير التعريفات الجمركية الأوسع قد لا يكون حميدا للغاية.

المؤلف هو مستشار استثمار مسجل وممثل لمجموعة أرمسترونج الاستشارية. تمثل المعلومات الواردة هنا وجهة نظره أو بحثه المستقل ولا تمثل التماسًا أو إعلانًا أو بحثًا من مجموعة Armstrong الاستشارية. لقد تم الحصول عليها من مصادر يعتقد أنها موثوقة أو مبنية عليها، ولكن دقتها واكتمالها غير مضمونين. وليس المقصود من هذا أن يكون عرضًا لشراء أو بيع أو الاحتفاظ بأي أوراق مالية.

[i] انظر على سبيل المثال https://www.cato.org/publications/separating-tariff-facts-tariff-fictions#how-has-united-states-used-tariffs وhttps://www.aeaweb.org/articles? المعرف=10.1257/jep.33.4.187

[ii] https://libertystreet Economys.newyorkfed.org/2024/12/using-stock-returns-to-assess-the-aggregate-effect-of-the-us-china-trade-war/

[iii] المرجع نفسه

[iv] المرجع نفسه