متلازمة الوقف: لماذا تتخلف صناديق النخبة عن الركب
أما أوقاف النخبة التي تخصص مبالغ كبيرة للاستثمارات البديلة فإن أداءها ضعيف، وتخسر قوتها أمام استراتيجيات المؤشر البسيطة. إن التكاليف المرتفعة، والمنافسة المتزايدة، وتصورات التفوق التي عفا عليها الزمن، كلها عوامل تؤثر سلباً. ألم يحن الوقت لإعادة التعيين؟
وكان أداء الأوقاف التي خصصت مبالغ كبيرة للاستثمارات البديلة أقل من أداء الاستراتيجيات المرتبطة بالمؤشرات المماثلة. بلغ متوسط العائد بين مدارس Ivy League منذ الأزمة المالية العالمية عام 2008 8.3٪ سنويًا. حقق المؤشر القياسي الذي يتكون من 85٪ من الأسهم و15٪ من السندات، وهو التخصيص المميز لـ Ivies، 9.8٪ سنويًا لنفس فترة الـ 16 عامًا. الفرق السنوي، أو ألفا، هو -1.5٪ سنويا. وهذا يضيف إلى تكلفة الفرصة البديلة التراكمية بنسبة 20٪ مقابل الفهرسة. وهذا جزء كبير من الثروة المحتملة المفقودة.[1]
يُظهر تقرير “الأوقاف في الكازينو: حتى الحيتان تخسر على طاولة البديل” (إنيس 2024)، أن الاستثمارات البديلة، مثل الأسهم الخاصة، والعقارات، وصناديق التحوط، تمثل الهامش الكامل لضعف أداء الأوقاف الكبيرة.
لماذا تستمر بعض الأوقاف في الاعتماد بشكل كبير على ما ثبت أنه طرح خاسر؟ إن مديري الأوقاف الذين لديهم مخصصات كبيرة للاستثمارات البديلة يعانون مما أسميه متلازمة الوقف. وتشمل أعراضه ما يلي: (1) الحرمان من الشروط التنافسية، (2) العمى المتعمد للتكلفة، و(3) الغرور.
شروط تنافسية
كانت أسواق الاستثمار البديلة صغيرة نسبيا وغير مكتملة عندما عمل ديفيد سوينسن (جامعة ييل) وجاك ماير (جامعة هارفارد) على سحرهما في التسعينيات وأوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. ومنذ ذلك الحين، تدفقت تريليونات عديدة من الدولارات على استثمارات بديلة، الأمر الذي أدى إلى زيادة إجمالي الأصول الخاضعة للإدارة بما يتجاوز عشرة أضعاف. يتنافس الآن أكثر من 10000 مدير أصول بديلة للحصول على جزء من الحدث ويتنافسون مع بعضهم البعض للحصول على أفضل الصفقات. وقد تقدم هيكل السوق وفقا لذلك. باختصار، أصبح الاستثمار في السوق الخاصة أكثر تنافسية إلى حد كبير مما كان عليه من قبل طريق العودة عندما. ومع ذلك، فإن مديري الأوقاف الكبار هم في الغالب تعمل وكأن شيئا لم يتغير. إنهم ينكرون حقيقة أسواقهم.
يكلف
تقدم الدراسات الحديثة صورة واضحة بشكل متزايد لتكلفة الاستثمار البديل. الأسهم الخاصة لديها سنوي تكلفة لا تقل عن 6% من قيمة الأصول. العقارات غير الأساسية تتراوح من 4٪ إلى 5٪ سنويًا. يأخذ مديرو صناديق التحوط 3٪ إلى 4٪ سنويًا.[2] وفي تقديري أن الأوقاف الضخمة، التي تزيد نسبة مخصصاتها عن 60%، تتكبد تكاليف تشغيل إجمالية لا تقل عن 3% سنويا.
الآن اسمع هذا:نسبة نفقات 3% لمحفظة متنوعة العمل في الأسواق التنافسية يشكل عبئا مستحيلا. الأوقاف التي لا تبلغ عن تكاليفها و لا تناقشهم حتى بقدر ما أستطيع أن أقول، على ما يبدو العمل في وضع لا يرى الشر عندما يتعلق الأمر بالتكلفة.
غرور
هناك فكرة مفادها أن مديري أصول التعليم العالي استثنائيون. وقد زرعت عشرات المدارس أو نحو ذلك فكرة أن مكاتبها الاستثمارية كانت من النخبة، مثل المؤسسات نفسها. وصاغ آخرون على القادة، سعداء بذلك يمكن استخلاصها من فئة خاصة من إيجابيات الاستثمار. منذ وقت ليس ببعيد، أكد أحد المراقبين المخضرمين للاستثمار المؤسسي:
- صناديق الوقف منذ فترة طويلة يُعتقد أنها أفضل مجموعات الأصول المدارة في عالم الاستثمار المؤسسي، حيث توظف الأشخاص الأكثر قدرة ومهارة تخصيص الأصول للمديرين، التقليديين والبديلين، الذين يمكنهم التركيز حقًا على المدى الطويل.
- تبدو الأوقاف مناسبة بشكل خاص ل [beating the market]. إنهم يدفعون جيدًا، ويجذبون موظفين موهوبين ومستقرين. إنهم موجودون على مقربة من كليات إدارة الأعمال وأقسام الاقتصاد، والعديد منها يضم أعضاء هيئة تدريس حائزين على جائزة نوبل. ويدعوهم المديرون من جميع أنحاء العالم، ويعتبرونهم عملاء مرغوبين للغاية.[3]
هذه أشياء مسكر. لا عجب الكثير يعتقد مديرو الأوقاف أنه يتعين عليهم – سواء بحكم الإرث أو المعرفة – أن يكونوا مستثمرين استثنائيين، أو على الأقل أن يتصرفوا كما هم. لكن في نهاية المطاف، سوف يفسح وهم التفوق المجال أمام حقيقة مفادها أن المنافسة والتكلفة هما القوتان المهيمنتان. [4]
الصحوة
وقد تأتي الصحوة من أعلى المستويات، عندما يخلص الأمناء إلى أن الوضع الراهن لا يمكن الدفاع عنه.[5] وسيكون ذلك بمثابة خاتمة مؤسفة لمديري الأوقاف. يمكن أن يؤدي ذلك إلى فقدان الوظيفة والإضرار بالسمعة. لكنه ليس من الضروري أن تلعب بهذه الطريقة.
وبدلاً من ذلك، يمكن لمديري الأوقاف البدء في العمل بأمان للخروج من هذه المعضلة. وبوسعهم، من دون ضجة، أن ينشئوا حساباً استثمارياً مؤشراً مع تخصيص سندات الأسهم بنسبة 85% إلى 15% على سبيل المثال. ويمكنهم بعد ذلك تحويل الأموال النقدية من إضافات الهدايا وتصفية الحسابات والتوزيعات إلى الحساب المفهرس حسب ما تسمح به احتياجات التدفق النقدي المؤسسي. في مرحلة ما، يمكن أن يعلنوا أ عملي نهج توزيع الأصول، حيث يقومون بشكل دوري بتعديل توزيع أصولهم لصالح أي استراتيجية – نشطة أو سلبية – تحقق أفضل أداء.
أو كما كان السيناتور جيمس واتسون من ولاية إنديانا مولعاً بالقول: “إذا كنت لا أستطيع لعقهم، جين. وأود أن أضيف إليه: “وافعل ذلك بهدوء كما يحلو لك”.
مراجع
بن ديفيد، إسحاق وبيرو، جوستين وروسي، أندريا. 2020. “أداء أداء صناديق التحوط. ورقة عمل المكتب الوطني للأبحاث رقم w27454، متاحة على SSRN: https://ssrn.com/abstract=3637756.
بولينجر، ميتشل A.، وجوزيف L. باجلياري. (2019). “نظرة أخرى على عوائد العقارات الخاصة حسب الإستراتيجية.” مجلة إدارة المحافظ، 45(7)، 95-112.
إينيس، ريتشارد م. 2022. “هل مديرو الأوقاف أفضل من البقية؟” مجلة الاستثمار، 31 (6) 7-12.
—— . 2024. “الأوقاف في الكازينو: حتى الحيتان تخسر على طاولة البديل.” مجلة الاستثمار، 33 (3) 7-14.
ليم، واين. 2024. “الوصول إلى الأسواق الخاصة: ما هي التكلفة؟ مجلة المحللين الماليين، 80: 4، 27-52.
فاليبو ولودوفيك وأوليفر جوتشالج. 2009. “أداء صناديق الأسهم الخاصة.” مراجعة الدراسات المالية 22 (4): 1747-1776.
سيجل، لورنس ب. 2021. “لا تتخلى عن السفينة: مستقبل نموذج الوقف.” مجلة إدارة المحافظ (نماذج الاستثمار)، 47 (5)144-149.
[1] لقد قمت بتصحيح عوائد الأموال للفترة 2022-2024 بسبب التشوهات الناجمة عن التأخر في صافي قيمة الأصول المبلغ عنها. لقد فعلت ذلك باستخدام إحصائيات الانحدار للسنوات الثلاث عشرة السابقة بالإضافة إلى عوائد السوق للأعوام الثلاثة الأخيرة. (كانت العائدات المصححة في الواقع أكبر بمقدار 45 نقطة أساس سنويًا من السلسلة المذكورة.) لقد قمت بإنشاء المؤشر من خلال انحدار سلسلة متوسط العائد في Ivy League على ثلاثة مؤشرات للسوق. المؤشرات وأوزانها التقريبية هي أسهم Russell 3000 (75%)، وMSCI ACWI Ex-US (10%)، وسندات Bloomberg US Aggregate (15%). ويستند المؤشر إلى عوائد الفترة 2009-2021.
[2] انظر بن ديفيد وآخرون. (2020)، بولينجر وباجلياري (2019)، ليم (2024)، وفاليبو وجوتشالج (2009).
[3] انظر سيجل (2021).
[4] وتُظهِر أبحاثي باستمرار أن الأوقاف الضخمة تحقق عوائد أقل معدلة حسب المخاطر مقارنة بصناديق التقاعد العامة، التي تنفق أقل كثيراً على إدارة الاستثمار النشطة، والاستثمارات البديلة، بشكل خاص. انظر اينيس (2022).
[5] في تقديري أن جامعة هارفارد تدفع لمديري الأموال لديها أكثر مما تأخذه من الرسوم الدراسية، دون أن تظهر أي شيء في المقابل.
