الأسواق الخاصة: لماذا يجب على المستثمرين الأفراد الابتعاد
ومع تحرك الهيئات التنظيمية لفتح الأسواق الخاصة أمام قاعدة أوسع من المستثمرين، فإن السؤال ليس ما إذا كان ينبغي السماح بالوصول إلى التجزئة، بل ما إذا كانت بنية هذه الأسواق قادرة على دعم ذلك. إن نقص السيولة، وتقارير الأداء المبهمة، والحوافز غير المتوازنة بين مديري الصناديق والمستثمرين تشكل بالفعل تحديات أمام المشاركين من المؤسسات. وفي ظل هياكل الرسوم المصممة على نطاق واسع وآليات الحوكمة التي توفر قدرا محدودا من المساءلة، فإن توسيع النموذج ليشمل صغار المستثمرين يهدد بتضخيم نقاط الضعف هذه بدلا من إضفاء الطابع الديمقراطي على الفرص.
يسعى التشريع الجديد إلى منح المستثمرين الأفراد إمكانية الوصول الشامل إلى رأس المال الخاص. في أغسطس/آب، أصدرت إدارة ترامب أمرا تنفيذيا بعنوان “إضفاء الطابع الديمقراطي على الوصول إلى الأصول البديلة للمستثمرين 401 (ك).”[1]
ولا ينبغي للسلطات الأوروبية أن تتفوق عليها. حددت الحكومة البريطانية الحد الأدنى للاستثمار في صناديق الأصول طويلة الأجل[2] منخفضة تصل إلى 10000 جنيه إسترليني. صندوق الاستثمار طويل الأجل التابع للاتحاد الأوروبي[3] المنتج لا يفرض أي حد أدنى.
ورغم أن الأسواق الخاصة غير السائلة أو ما يسمى “شبه السائلة” أصبحت الآن متاحة لأغلب المستثمرين الأفراد، فإن المشاركة دون فهم حدودها قد تكون مكلفة.
أداء ضبابي وضعف السيولة
إن تقييم الأداء الحقيقي للأسواق الخاصة أمر بالغ الصعوبة. غالبًا ما تكون العوائد المبلغ عنها غامضة ولا يمكن قياسها بدقة.[4] والطبيعة غير السائلة لهذه الاستثمارات تؤدي إلى تفاقم المشكلة. على الرغم من أن صناديق رأس المال الخاص يتم هيكلتها عادة بآجال استحقاق مدتها 10 سنوات، إلا أن القليل منها يوزع رأس المال في الموعد المحدد.
وجد تحليل أجرته باليكو لـ 200 صندوق من صناديق الأسهم الخاصة أن أكثر من 85% منها فشلت في إعادة رأس مال المستثمرين خلال هذا الإطار الزمني، وأن العديد من صناديق المشاريع الناجحة تستغرق أكثر من عقد من الزمن للوصول إلى خروج ناجح.[5]
وتقدم الأسواق الثانوية إغاثة محدودة. في حين أنه يمكن للمستثمرين بيع حصصهم، فإن المعاملات تكون متفرقة ويتم إكمالها في كثير من الأحيان بخصم من صافي قيمة الأصول. كما أن الحجم صغير أيضًا مقارنة بالأسواق العامة: يمثل التداول الثانوي أقل من 5٪ من السوق الأولية في الأسهم الخاصة.[6] وأقل من 1% في الائتمان الخاص.[7] بمجرد الالتزام، لا يمكن للمستثمرين الخروج بسهولة، وتكون شفافية التسعير في حدها الأدنى.
ويثير الغموض المستوطن في الأسواق الخاصة أيضاً سؤالاً بالغ الأهمية حول الأداء. وفي حين أن صناديق الأسهم الخاصة في التسعينيات وأوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين حققت، في المتوسط، عوائد أفضل باستمرار من تلك التي حققتها الأسواق العامة، في مواجهة التدفق الهائل لرأس المال المخصص للقطاع، تضاءل الأداء المتفوق بالنسبة للصناديق الحديثة.
وأدى التخصيص المفرط إلى تشبع السوق في الاقتصادات المتقدمة،[8] وتضخيم تقييمات الأصول وتجعل من الصعب على مديري الصناديق استخلاص أي زاوية مستدامة، بشكل ثابت ومستمر، للتغلب على أقرانهم أو حتى الأسواق العامة.
تآكل الأداء
أدى تشبع السوق إلى خفض أهداف الأداء بشكل مطرد في أسهم الأسهم الخاصة. فقد انخفضت أهداف معدل العائد الداخلي النموذجي من نحو 25% في عام 2000 إلى نحو 15% اليوم. وللتعويض عن ذلك، قامت بعض الشركات بتخفيض أو إزالة معدل العائق التقليدي بنسبة 8٪ ورفعت حصتها من مكاسب رأس المال فوق المستوى التاريخي البالغ 20٪، مما يضمن الحفاظ على تعويضات المديرين حتى مع انخفاض العائدات.
لقد تحول محرك الربح في الصناعة من عوائد الاستثمار إلى تراكم الأصول. ويقوم كبار المديرين الآن بتوجيه المزيد من رأس المال إلى استراتيجيات قابلة للتطوير وذات عائد أقل، مثل الائتمان الخاص والبنية التحتية. تدير شركة أبولو ما يقرب من 700 مليار دولار من الائتمان الخاص مقارنة بـ 150 مليار دولار من الأسهم الخاصة، على سبيل المثال. وبعبارة أخرى، يعطي مديرو الصناديق الأولوية لأموالهم على ربحية عملائهم. لقد تجاوزت رسوم الإدارة والاستشارات في شركة بلاكستون رسوم الأداء في سبع من السنوات المالية العشر الماضية، وهو نمط تردد صداه في جميع أنحاء القطاع.
ومن غير المستغرب أن تتبع منتجات 401 (ك) الأخيرة التي تقدمها شركات رأس المال الخاص للمستثمرين الأفراد نفس النموذج، مع التركيز على التعرض للائتمان والعقارات الذي يمكن التنبؤ به بدلاً من العائدات المحتملة الأعلى ولكن الأكثر تنافسية للأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري.[9] مع اشتداد المنافسة على الصفقات، أصبح الحجم – وليس الأداء – هو المسار الأكثر موثوقية لتحقيق الربحية.[10] والتركيز على مديري الأصول البديلة لجمع الأموال، حتى لو كان ذلك يعني الابتعاد عن كفاءاتهم الأساسية.[11]
التعتيم يدعو الجرأة
وحرصاً منها على تنمية الأصول الخاضعة للإدارة، تعمل شركات رأس المال الخاص بنشاط على الضغط على الحكومات والمشرعين لحملها على المزيد من تحرير القيود التنظيمية.[12] وهذا اقتراح محفوف بالمخاطر.
وفي نشوة السوق التي سبقت الأزمة المالية العالمية، كانت أسواق القطاع الخاص موضوعاً للعديد من حالات الفساد والتواطؤ المزعومة، حيث فرضت الهيئات التنظيمية غرامات باهظة على العديد من أكبر مجموعات الأسهم الخاصة.[13]
فإلى جانب مخاطر الأنشطة الاحتيالية والمشكوك فيها، فإن الطبيعة غير السائلة والمبهمة التي تتسم بها الأسواق الخاصة تجعل من الصعب على المستثمرين قياس كفاءة مديري الصناديق الفردية. في المملكة المتحدة، على سبيل المثال، أثبت نيل وودفورد، مدير الأصول المتمرس في مجال الأسهم العامة، أنه ليس لديه القدرة على تخصيص الأموال عبر مختلف فئات الأصول في السوق الخاصة.[14] كان أداء العديد من ممتلكاته من الأسهم الخاصة والمشروعات دون المستوى المطلوب، مما أدى إلى انهيار Woodford Equity Income في عام 2019، بعد أن خسرت تلك الأداة الاستثمارية أكثر من 5 مليارات جنيه إسترليني من قيمتها.
وما ينبغي أن يثير قلق المستثمرين الأفراد المحتملين بشكل أكبر هو انتشار مشاكل الوكالة في الأسواق الخاصة. تركز تجارة إدارة الأصول بشكل أساسي على ضوابط مدير الصندوق[15] والاقتصاد[16].
ويساهم أسلوب العمل الافتراضي هذا، إلى جانب الافتقار إلى المساءلة ونقص الإشراف، في تحقيق نتيجة منحرفة لصالح مدير الصندوق.
الفشل المؤسسي
يقبل الشركاء المؤسسيون المحدودون (LPs) العديد من أوجه القصور في الأسواق الخاصة لأنهم يقومون أيضًا بإدارة أموال الآخرين. تتقاضى صناديق التقاعد وشركات التأمين والأوقاف رسومًا خاصة بها وغالبًا ما تستفيد من نفس طبقات التكاليف (عبر طبقات متعددة من الرسوم)[17] مما يؤدي إلى تضخيم أرباح مديري الصناديق. ونتيجة لذلك، فإن قِلة من المستثمرين المؤسسيين لديهم الحافز للحد من هذه الممارسات.
كما أن آليات الرقابة ضعيفة أيضاً. إن استبدال شريك عام ضعيف الأداء أو غير أخلاقي يتطلب عادة موافقة 75% من المستثمرين ــ وهي عقبة كبيرة تجعل أغلب المديرين راسخين في موقفهم.
وفي الوقت نفسه، فإن العلاقات الشخصية والمهنية بين المديرين التنفيذيين لشركة LP وشركات الأسهم الخاصة تزيد من ضبابية المساءلة. يجلس العديد من كبار ممثلي LP في المجالس الاستشارية أو يحضرون فعاليات التواصل التي يستضيفها الممارسون العامون الذين من المفترض أن يشرفوا عليهم، مما يخلق تضاربًا دقيقًا ولكن قويًا في المصالح.
من الناحية النظرية، يجب على مستثمري السيولة المحدودة أن يلزموا مديري صناديق رأس المال الخاص بنفس المعايير الائتمانية التي يطبقها الأخيرون على شركات محافظهم الاستثمارية. ومن الناحية العملية، يميل ميزان القوى بشكل كبير نحو مديري الصناديق، وهو خلل بنيوي يؤدي إلى إدامة ضعف الإدارة والحماية المحدودة للمستثمرين.
إذا كان صغيرًا جدًا للعب، فابق بعيدًا
وقد أدرك المستثمرون المؤسسيون افتقارهم إلى النفوذ في كبح جماح أسوأ سلوكيات مديري الصناديق، وأصبحوا أكثر وعياً بالمكافآت المفرطة التي يتقاضاها مديرو الصناديق فيما يتصل بأدائهم الفعلي.
قام بعض كبار مستثمري LP – بما في ذلك مديري صناديق التقاعد مثل BlackRock وCanada Pension Plan، والصندوق السيادي السنغافوري GIC، والبنك الأسترالي Macquarie – بتقليص التزاماتهم تجاه مديري الصناديق الخارجية واختاروا بناء أقسام داخلية بديلة لإدارة الأصول.
وفي المقابل، بحث مديرو صناديق رأس المال الخاص عن مصادر أخرى للتمويل. وتستمد أكبرها رأس المال الدائم من مركبات التأمين الداخلية.[18] إنه يلغي الحاجة للذهاب إلى السوق بانتظام لجمع أموال جديدة. لكن مجمعات رأس المال الدائمة ليست سوى مصدر واحد للمال السهل.
يعد اتباع طريق البيع بالتجزئة وسيلة قيمة أخرى. واحد أقل تطلبا من LPs المؤسسية. لا يمكن لأي مستثمر تجزئة أن يطلب مقعد مراقب في المجلس الاستشاري لشركة رأس المال الخاص. لن يحصل أي منهم على نفوذ كافٍ لتحدي مستوى العمولات. ولن يكون لدى أي شخص ما يكفي من المال لمراقبة أو التحقيق في القرارات الاستثمارية لمدير الصندوق. وسوف يضطرون إلى الاعتماد على الوسطاء وغيرهم من الوسطاء، مما يؤدي إلى تراكم المزيد من العمولات ومشاكل الوكالة.
من المرجح أن يكون مستثمرو التجزئة أكثر استيعابًا من المؤسسات عندما يواجهون ارتفاعًا في الفائدة المحمولة أو إزالة معدلات العوائق. باختصار، فهي توفر كافة فوائد الأموال المؤسسية دون الكثير من المضايقات.
وكما ذكر تقرير حديث صادر عن شركة بيتش بوك حول فرصة الالتزام بالأسواق الخاصة: “بالنسبة لبعض الموزعين، فإن التعقيد الإضافي وانعدام السيولة سوف يكون مبرراً بسبب التنويع وإمكانات ألفا؛ وبالنسبة لآخرين فإن البقاء في الأسواق العامة قد يثبت المسار الأكثر ملاءمة”.[19]
وإلى أن يواجه رأس المال الخاص رقابة أقوى ويقدم شروطاً أفضل فيما يتعلق بالرسوم وتخصيص مكاسب رأس المال، فضلاً عن الأسواق الثانوية الأكثر سيولة، فإن المستثمرين الأفراد سوف يستفيدون بشكل أفضل من البقاء في الأسواق العامة.
[1] https://www.businessinsider.com/trump-private-equity-retirement-plan-risk-401k-retail-investor-warning-2025-7
[2] https://global.morningstar.com/en-gb/funds/private-market-investing-what-is-long-term-asset-fund
[3] https://www.efama.org/policy/eu-fund-regulation/european-long-term-investment-fund-eltif
[4] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2021/01/13/myths-of-private-equity-performance-part-iv/
[5] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2024/03/01/venture-capital-lessons-from-the-dot-com-days/
[6] https://www.caisgroup.com/articles/the-evolution-of-the-private-equity- Secondary-market
[7] https://www.privatecapitalsolutions.com/insights/unpacking-private-credit- Secondaries
[8] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/02/09/private-equity-market-saturation-spawns-runaway-dealmaking/
[9] https://pitchbook.com/news/reports/q4-2025-pitchbook-analyst-note-the-new-face-of-private-markets-in-your-401k
[10] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/09/15/new-breed-of-private-capital-firms-will-face-performance-headwinds/
[11] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/09/15/new-breed-of-private-capital-firms-will-face-performance-headwinds/
[12] https://www.ft.com/content/221e5dd4-6d99-48fb-af4d-4326fe61c37a
[13] https://www.amazon.com/Good-Bad-Ugly-Private-Equity/dp/1727666216/
[14] https://www.ft.com/content/e9372527-1c88-4905-86f4-3b8978fd2baa
[15] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/05/17/the-private-capital-wealth-equation-part-1-the-controls-variable/
[16] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/06/15/the-private-capital-wealth-equation-part-2-the- Economys-variable/
[17] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2023/02/23/agency-capitalism-in-private-markets-who-watches-the-agents/
[18] https://blogs.cfainstitute.org/investor/2021/06/01/permanent-capital-the-holy-grail-of-private-markets/
[19] https://pitchbook.com/news/reports/q4-2025-allocator-solutions-are-private-markets-worth-it
