المرتبات الثانوية الائتمانية الخاصة: من الإستراتيجية المتخصصة إلى أداة المحفظة الأساسية

موضوع الأسواق الثانوية هو موضوع مثير للجدل. فمن ناحية، تعد المرتبات الثانوية مصدرًا حيويًا للسيولة لكل من الشركاء المحدودين (LPs) والشركاء العامين (GPs) في الأسواق الخاصة. ومن ناحية أخرى، فإن نموها يمكن أن يكون إشارة إلى فرص خروج ضعيفة.

في الائتمان الخاص، يشير مصطلح “الثانويون” إلى شراء وبيع فوائد الصناديق الحالية أو محافظ القروض – وهو في الواقع سوق إعادة بيع يسمح للمستثمرين بإعادة موازنة التعرضات وفتح السيولة قبل استحقاق الصندوق. لقد أصبحت الشركات الثانوية، التي كانت ذات يوم ركنًا صغيرًا من الأسواق الخاصة، أداة أساسية لإدارة المحافظ الاستثمارية. تعمل أسعار الفائدة المرتفعة على تعزيز العائدات ولكنها تؤدي أيضًا إلى تباطؤ نشاط الصفقات الجديدة وتمديد فترات التمويل، مما يؤدي إلى تشديد السيولة عبر الائتمان الخاص.

وبالنسبة للموزعين المؤسسيين، لم تعد المسألة ما إذا كانت السوق الثانوية للائتمان الخاص سوف تتشكل، بل ما مدى سرعة توسيع نطاق اكتشاف الأسعار وإعادة تشكيله.

وفي الائتمان الخاص، تمثل المرتبات الثانوية حاليا ما بين 1% إلى 3% فقط من إجمالي المخصصات – وهي حصة صغيرة من فئة الأصول. لكنها تتوسع بسرعة، حيث تضاعفت من 6 مليارات دولار في عام 2023 إلى 11 مليار دولار في عام 2024. وتتوقع شركة إيفركور زيادة أخرى بنسبة 70٪ أخرى إلى 18 مليار دولار هذا العام. ومع ذلك، شكل الائتمان الخاص أقل من 10% من إجمالي حجم السوق الثانوية في عام 2024.

وكان النمو السريع نتيجة لعدة عوامل: أولا وقبل كل شيء، الانفجار في الأصول المدارة من الائتمان الخاص الأولي، والتي تضاعفت منذ عام 2018. والسبب الآخر هو إطار الاقتصاد الكلي الحالي. تعتبر المعدلات المرتفعة جذابة للمستثمرين المتعطشين للعوائد، والذين يستفيدون من المعدلات العائمة عادة لصفقات الإقراض المباشر. كما أن بيئة المعدلات المرتفعة تقلل من تدفق الصفقات الجديدة للمقرضين المباشرين، مما يساهم في إبطاء تصفية الأموال.

ومن الجدير بالذكر أن صعود المرتبات الثانوية يؤدي إلى إنشاء قاعدة مستثمرين مخصصة مع رأس مال مخصص خصيصًا لهذه المعاملات. وبما يعكس مجموعة واسعة من فرص الائتمان الخاص – من الإقراض الاستهلاكي والمباشر إلى التمويل المتخصص – يستخدم بعض المستثمرين الترتيبات الثانوية كأداة لتخفيف المخاطر للتعرف على استراتيجيات الائتمان المتخصصة.

كيف تعمل الثانويات؟

عادةً ما تتم مبيعات مصالح LP (معظم المعاملات الثانوية الائتمانية الخاصة تاريخيًا) مباشرة إلى مشتري ثانوي. تختلف الخصومات، ولكنها عادة ما تكون أصغر بالنسبة لمواقف الصناديق المتنوعة في المرحلة المبكرة وأعلى بالنسبة للمواقف النهائية أو شديدة التركيز. تشمل المعاملات التي بدأها الشريك العام أدوات الاستمرارية – وهي أدوات تم إنشاؤها حديثًا تشتري محفظة قروض من صندوق قديم. تعتبر أدوات الاستمرارية أداة مفضلة يقودها الشركاء العامون لإعادة رسملة محافظ القروض وتوفير السيولة للمستثمرين. تتزايد مركبات الاستمرارية من حيث الحجم والتكرار، لتتجاوز المعاملات التي تقودها شركة البترول المحدودة في عام 2025. وقد أصبحت موضوعًا للتدقيق مؤخرًا، وذلك لأنه يُنظر إليها على أنها “تؤجل الأمور على الطريق”.

ومن التطورات الإيجابية التي تميز المعاهد الثانوية الائتمانية الخاصة عن المعاهد الثانوية الخاصة بالأسهم الخاصة هو تشديد الخصومات. ارتفع متوسط ​​العطاءات لصناديق الائتمان والقروض عالية الجودة من حوالي 90٪ من صافي قيمة الأصول قبل عامين إلى منتصف التسعينيات إلى ما يقرب من 100٪ من القيمة العادلة في الفترة 2024-2025. وتعكس الفجوة مع مكرر الربحية وسادة العائد – حيث يحصل المشترون على دخل من اليوم الأول، مما يقلل من عدم اليقين ويستهدف عوائد المراهقين المنخفضة (على سبيل المثال، قسيمة بنسبة 8٪ إلى 10٪ عند 90٪ إلى 95٪ من صافي قيمة الأصول) – فضلا عن المعدلات العائمة، التي من المحتمل أن تقلل المخاطر، وتخفض التقلبات.

في المعاملات الثانوية الائتمانية الخاصة، تتفاوض الأطراف عادةً على شروط الدفع – غالبًا مع هياكل مؤجلة مثل 20٪ من صافي قيمة الأصول المدفوعة مقدمًا و80٪ لاحقًا لتعزيز معدل العائد الداخلي – بالإضافة إلى كيفية تخصيص الرسوم المستحقة، وتحديد الطرف الذي يتلقى الفائدة المستحقة بين التاريخ المرجعي والإغلاق.

حلول السيولة وابتكار السوق

أحد التطورات الملحوظة هو ظهور الأدوات دائمة الخضرة وشبه السائلة التي توجه رأس المال إلى المرتبات الثانوية الائتمانية الخاصة. وفي الفترة 2024-2025، أطلقت العديد من الشركات الثانوية الكبرى صناديق تستهدف قناة إدارة الثروات. وهي منظمة على شكل صناديق فاصلة أو صناديق عرض العطاءات، وهي توفر سيولة دورية، وتوازن المرونة بهدف توسيع قاعدة المستثمرين، وخاصة عملاء الثروات الخاصة الذين يبحثون عن الدخل والحماية من الجانب السلبي. ولا يعكس هذا التحول الديمقراطي ارتفاع الطلب على الاستثمار فحسب، بل ويعكس أيضاً التيسير التنظيمي التدريجي في العديد من الولايات القضائية، والذي يسمح الآن بقدر أكبر من القدرة على الوصول إلى الأسواق الخاصة من خلال أدوات ذات سمات محددة للسيولة.

بالإضافة إلى ذلك، ولعل الأمر الأكثر إثارة للاهتمام، هو ظهور المنصات وخدمات البيانات. وفي مجال الائتمان الخاص، تستكشف بعض الشركات منصات التداول (قد تكون كلمة “الأسواق” أفضل) لمحافظ القروض. لا توجد بورصة مهيمنة، ولكن مع مرور الوقت، قد تجعل التكنولوجيا المعاملات الثانوية أكثر كفاءة وشفافيةربما من خلال شكل ما من أشكال التوحيد القياسي. تتبادر إلى الأذهان كلمة “blockchain”، لكنها بعيدة المنال في هذه المرحلة.