هل تعتقد أننا رأينا آخر نسبة عالية من العائد +1000 نقطة في الثانية؟ فكر مرة أخرى

يزعم بعض المشاركين في السوق المرتفعين أن أيام +1000 باسيس بنقطة (BPS) تقف وراءنا. نقلاً عن تحسين جودة الائتمان ، وتدخل الاحتياطي الفيدرالي العدواني ، ونقص مستمر في العرض ، يجادلون بأن الركود المستقبلية لن تدفع انتشار عائد عالي العائد إلى أقصى الحدود التي شوهدت في عام 2020 أو في التراجعات السابقة. لكن الفحص الأقرب الذي يعتمد على البيانات يكشف أن هذه الحجج مبالغ فيها أو معيبة. في الواقع ، تظل الظروف قائمة بحزم لخرقها +1000 نقطة أساس مرة أخرى في الركود التالي ، مما يجعل من الخطأ رفض هذا الاحتمال بسهولة شديدة.

خلال فترة الركود في الولايات المتحدة الأخيرة ، تضاعف علاوة المخاطر على سندات الخزانة الخالية من المخاطر الافتراضية ثلاث مرات في فترة أقل من ثلاثة أشهر. انتشار خيار ICE Bofa US High Livers الذي تم تعديله مقابل (OAS) من +360 بت في الثانية في 31 ديسمبر 2019 إلى +1،087 نقطة أساس في 23 مارس 2023. على هذا الفاصل الزمني ، سجل مؤشر العائد المرتفع في رهن الإرتفاع -20.56 ٪ من العائد الإجمالي ، الذي قارن بشكل غير مرغوب فيه مع بدائل الدخل الثابت مثل الجليد الاستثماري في الولايات المتحدة. مؤشر الأمن في 1.71 ٪.

مع هذه التجربة ، لا تزال جديدة في عقول المستثمرين المؤسسيين ، فإن بعض مديري العائدات العاليين يتحدثون بشكل مفهوم توقعات بأن منظمة الدول الزمنية ستتسع إلى ما يصل إلى +1000 نقطة أساس خلال فترة الركود القادمة. يقولون إن الأوقات قد تغيرت ، منذ فترات فترات من 1990 إلى 1991 و 2001 ، عندما تجاوز الانتشار أيضًا +1000 نقطة أساس. باستثناء تقلص اقتصادي شديدة مثل الركود العظيم 2008 إلى 2009 ، فإن تكرار انتشار الذروة في هذا التصحيح الخشن +2،147 BPS من غير المرجح.

يتوقع حراس البوابة المؤسسيين بشكل معقول شيئًا أكثر من مجرد تأكيد بأن الأمور ستكون مختلفة هذه المرة. وفقًا لذلك ، ابتكر المسوقون ذوو العائدات المرتفعة ثلاثة علامات برمجية لإعلانها أن OAS ستفقد في 600 إلى 800 نقطة أساس في الركود التالي:

1. أفضل جودة ائتمان مؤشر عائد عالية من الماضي.
2. تهدف تدخل الاحتياطي الفيدرالي إلى الحفاظ على انتشار أقل بكثير من المستويات السابقة – فرضية “وضع الاحتياطي الفيدرالي”.
3. تأثير نقص مستمر في توريد روابط العائد عالية.

الثلاثة معقولة على وجوههم ، لكن لا شيء يتصاعد جيدًا عند الفحص الوثيق.

جودة أفضل من الماضي

فكرة هذه الحجة الأساسية صحيحة. السندات ذات التصنيف من الدرجة المضاربة من الدرجة الأولى ، BB ، لها انتشار أضيق وتوسيع أقل خلال فترة الركود من تلك المقدرة: B ، CCC ، CC ، و C.[1] لذلك ، إذا كان مؤشر العائد المرتفع أكثر تركيزًا في BBS منه في الركود السابق في الماضي ، فهذا يترتب على ذلك أنه في حالة الركود المستقبلي بحجم مكافئ ، يجب أن يتسع انتشار المؤشر العام بأقل من الحالة السابقة.

يحتوي مؤشر Ice Bofa US المرتفع في الواقع على مكون BB أكبر مما كان عليه في الماضي ، حيث حدد الماضي باعتباره المتوسط ​​من تاريخ بدء مؤشرات تصنيف المؤشر ، 31 ديسمبر 1996 حتى 31 ديسمبر 2024. بلغ متوسط ​​حصة BB من القيمة السوقية الإجمالية 44.53 ٪ خلال تلك الفترة. على النقيض من ذلك ، بلغ الرقم 53.55 ٪ في 17 أبريل 2025 ، تاريخ المراقبة الذي استخدمته في تحليل حديث.

كانت حصة 17 أبريل 2025 BB أعلى قليلاً فقط من 23 مارس 2020 ، وهو تاريخ الحد الأقصى لمؤسسة OAS المرتفعة خلال فترة الركود الأخيرة. يتجنب تحديد التحليل على أحدث الركود مشاكل المقارنة التي قد تنشأ عن التغييرات التي قد تكون قد حدثت في معايير وكالات التصنيف على مدى فترة أطول.

لكل فئة تصنيف في الفهرس ، قمت بحساب OAS المتوسط ​​المرجح بناءً على فروق السندات داخل الفئة. بعد ذلك ، بافتراض ركود من الجودة المماثلة للانكماش 2020 ، قمت بتطبيق OAS المتوسط ​​المرجح على مزيج تقييمات 17 أبريل 2025. بلغ انتشار الفهرس المتوقع +600 نقطة أساس أو +800 نقطة أساس ، ولكن +1،093 bps.

إن الفائض الصغير لهذا الإسقاط خلال فترة الركود الأخيرة +1،087 bps كان يعزى إلى تركيزات أعلى في فئتي التصنيف الأدنى ، CC و C ، مقارنة في 23 مارس 2020. ومع ذلك ، فإن النقطة الرئيسية هي أن المؤشر الذي تحدث كثيرًا حول التحسن في مزيج التصنيفات ليس كافيًا للوقاية من +1 آلاف برس في الثانية أو أكثر خلال عملية الاسترداد المقبلة المقبلة.

وضع الاحتياطي الفيدرالي

على الرغم من أن التفويض التشريعي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي هو الحفاظ على أسعار مستقرة تتفق مع العمالة الكاملة-بدلاً من إدارة المواقف مقابل سندات العائد على السندات ذات العائد المرتفع-فإن البنك المركزي ينتبه إلى ما إذا كان تمويل الديون متاحًا للشركات التي تفتقر إلى تقييمات الائتمان العليا. ومع ذلك ، يوضح السجل التاريخي المعروض في الجدول أن التدخل في شكل انخفاض أولي لمعدل أموال بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يتوقف عن موت عرض الانتشار في مساراته. قد يمنع تخفيف الاحتياطي الفيدرالي من انتشار العائد المرتفع من الاتساع بقدر ما يمكن أن يكون دون التدخل ، ولكن ليس ، بالحكم على التجربة ، من الاتساع إلى +1000 نقطة أساس على الأقل.

نقص العرض المستمر

مثل الآخرين ، يحتوي الأساس المنطقي المستمر على الإمداد على نواة الحقيقة. في تاريخ مراقبة 17 أبريل ، 2025 ، بلغ إجمالي مبلغ الوجه في مؤشر Ice Bofa US High Livers 1.4 تريليون دولار ، ولم يتغير عن 10 سنوات. إلى حد كبير ، انتقلت إصدار جديد إلى القروض ذات الاستفادة ، وفي السنوات القليلة الماضية ، إلى ائتمان خاص. مطلوب حجم جديد كبير في الإصدار فقط لمنع الانخفاضات من الانخفاض مع نضوج السندات ، والاستدعاء ، والتقصير ، والارتفاع إلى درجة الاستثمار. يعد الإمداد الراكد في مواجهة الثروة القابلة للاستثمار المتنامية وصفة لقيام التقييم المزمن الذي يمكن أن يقلل من عرض الانتشار في الركود.

في مواجهة ذلك ، يتم دعم حجة الإمداد من خلال التاريخ الحديث للفرار الفعلي على مؤشر العائد العالي ، مقارنة بالقيم العادلة المقدرة بواسطة نموذج الاقتصاد القياسي الخاص بي للانتشار. تاريخيا ، كان الانتشار الفعلي يتأرجح بشكل متكرر ذهابًا وإيابًا من أرخص ثم إلى أكثر ثراءً ثم قيمة عادلة. من أكتوبر 2022 إلى مارس 2025 ، كان الانتشار الفعلي أقل من القيمة العادلة في كل شهر ، وفي بعض الحالات ما يصل إلى 200 نقطة أساس. وبالتالي ، لن يبدو من غير المعقول أن ندعي أنه عندما تتسع القيمة العادلة التالية إلى +1000 نقطة أساس ، فإن الانتشار الفعلي سوف يتخلف ، على سبيل المثال ، +800 نقطة أساس.

ينشأ الخلل في هذا المنطق من نمط لوحظ في أكتوبر 2022 إلى مارس 2025 من تقدير تقدير العائد المرتفع المستمر. كان هناك ميل محدد ، وإن كان في عينة صغيرة ، لانخفاض القيمة المفرطة عند زيادة الانتشار الفعلي. الأكثر إثارة ، عندما اتسعت OAS الفعلية بمقدار 39 نقطة أساس في أكتوبر 2023 ، انخفض النقص في OAS الفعلي مقابل القيمة العادلة بمقدار 100 نقطة أساس.

هذا يشير إلى أنه عندما يتسبب ظهور الركود التالي في الانتشار الفعلي لتوسيعه بمئات من نقاط الأساس ، لن يكون نقص العرض بمثابة جدار حماية ضد التقارب بقيمة عادلة +1000 نقطة أساس أو أكثر. بدلاً من أن يكون العرض صغيرًا جدًا لتلبية الطلب إلا في التقييمات المفرطة ، سيكون هناك المزيد من البائعين مما يمكن للمشترين استيعابه إلا في فروق أسعار أكبر من القيمة العادلة.

الوجبات الرئيسية

هناك علامات برمجية صحيحة للتخصيص الاستراتيجي لسندات عالية العائد ، بما في ذلك عائدها الحالي المرتفع وارتباطها المنخفض مع كل من سندات درجة الاستثمار والأسهم. يمكن تبرير الزيادات التكتيكية في التعرض المرتفع في بعض الأحيان على أساس التقييم أو التوقعات الاقتصادية. وبالتالي ، لا يحتاج جامعو الأصول ذات العائد المرتفع إلى الترويج لفئة الأصول بناءً على التأكيدات التي قد لا تقف أمام التدقيق ، مثل “لن نرى مرة أخرى انتشارًا +1000 نقطة أساس”.

[1] التقييمات التي تمت مناقشتها هنا هي تصنيفات مركب مؤشرات ICE ، مستمدة من تصنيفات القياسية والفقراء ، من تصنيفات Fitch ، ومستثمري Moody ، والذي يستخدم نظام تدوين مختلف ولكن متوازي.