قواعد الخروج الجديدة للأسهم الخاصة

لقد تكيفت استراتيجيات الخروج من الأسهم الخاصة (PE) وتطورت بعد أيام مدارج الاكتتاب العام الأولي السلس والتحولات السريعة لعمليات الاندماج والاستحواذ لتشمل الأموال المستمرة. وقد تبخرت على مدى السنوات الخمس الماضية خلفية تكاليف التمويل المنخفضة التي شجعت على تحقيق أحجام قياسية من المعاملات، والتناوب السريع للصناديق، وفرص الخروج الثابتة. وفي بيئة اليوم التي ترتفع فيها أسعار الفائدة، ضاقت خيارات الخروج، وأصبح التمويل أكثر تكلفة، وامتدت فترات الاحتفاظ. في العام الماضي، ارتفع متوسط ​​فترات الاحتفاظ بالاستحواذ إلى 6.7 سنوات من متوسط ​​عقدين يبلغ 5.7 سنوات، مع تراكم عمليات التخارج الآن أكبر من أي وقت مضى منذ عام 2005، وفقا لأبحاث ماكينزي.

أدخل صندوق الاستمرار، الذي انتقل بسرعة من السوق المتخصصة إلى الاتجاه السائد، مما يوفر الفرصة للعديد من المستثمرين بينما يدعو الآخرين إلى الحذر. ويعكس ظهور صناديق الاستمرار تطوراً بنيوياً في الأسهم الخاصة وليس تعديلاً مؤقتاً. هذه الصناديق، وهي إضافة جديدة نسبيًا إلى النظام البيئي للأسهم الخاصة، تعمل على توفير السيولة في عالم مقيد برأس المال مع اختبار حدود الشفافية والحوكمة.

فهم صناديق الاستمرار

يسمح الصندوق المستمر لشركة الأسهم الخاصة بنقل واحد أو أكثر من أصول المحفظة من صندوق حالي ومستحق إلى أداة جديدة، غالبًا ما يديرها نفس الشريك العام (GP). يمكن للشركاء المحدودين الحاليين إما صرف أموالهم أو دمجهم في الهيكل الجديد، في حين يمكن للمستثمرين الجدد الحصول على حصص في الأصول الناضجة وعالية الأداء مع فترات احتفاظ أقصر.

لقد توسع سوق الأموال المستمرة بسرعة. وفي عام 2024، تم تسجيل 96 مركبة من هذا النوع، بزيادة قدرها 12.9% على أساس سنوي، وهو ما يمثل 14% من إجمالي مخارج PE. تؤكد الصناديق المستمرة ذات الأصل الواحد، مثل صفقة شركة Alterra Mountain Company بقيمة 3 مليارات دولار، على حجمها المتنامي. يتوقع المحللون في Greenhill & Co. أن تمثل الأموال المستمرة 20% من عمليات التخارج من الأسهم الخاصة في السنوات المقبلة، مدفوعة بسوق ثانوية ناضجة وبيئات خروج صعبة.

لماذا الصعود؟

كل هذا أدى إلى تباطؤ عمليات الاندماج والاستحواذ الاستراتيجية. في عام 2023، سجلت عمليات الاندماج والاستحواذ العالمية أدنى مستوى لها منذ عقد من الزمن، مما يؤكد التباطؤ في مرحلة ما بعد الوباء في إبرام الصفقات. انخفض عدد مخارج الأسهم الخاصة العالمية إلى 3796 من ذروة عام 2021 البالغة 4383. على الرغم من ارتفاعه، لا يزال مسحوق الـPE الجاف العالمي عند حوالي 2.5 تريليون دولار اعتبارًا من منتصف عام 2025، ولا يزال الضغط لنشر رأس المال مرتفعًا حتى مع تشديد قنوات الخروج. وهناك قوى عديدة تدعم الانتشار الأخير. من بينها: الافتقار إلى مسارات الخروج التقليدية، وجدار الاستحقاق الذي يلوح في الأفق، والحاجة إلى الشركاء المحدودين لتحرير الأموال النقدية.

فأولا، أدى ارتفاع تكاليف التمويل إلى تقييد عمليات الاستحواذ بالاستدانة وتوسيع الفجوة بين العرض والطلب في صفقات الاندماج والاستحواذ. تسمح الأموال المستمرة للمديرين بالاحتفاظ بالأصول ذات الإدانة العالية وتزويد المستثمرين بخيارات السيولة. جدار النضج الوشيك هو عامل آخر. ويبلغ عمر أكثر من 50% من صناديق الأسهم الخاصة الآن ست سنوات أو أكثر، ومن المقرر تصفية 1607 صناديق في عام 2025 أو 2026. وتسمح صناديق الاستمرار للشركات بتوسيع عملية خلق القيمة دون مبيعات قسرية.

وأخيرا، تتوافق هذه الأموال مع طلب المستثمرين للمرونة. يمكن للشركاء المحدودين الخروج للحصول على سيولة فورية أو التدحرج لمطاردة الاتجاه الصعودي المستقبلي. يكتسب المستثمرون الجدد التعرض للأصول المؤكدة مع انخفاض مخاطر المجمع الأعمى. تتميز صناديق الاستمرار بنسبة خسارة تبلغ 9٪ مقارنة بـ 19٪ لعمليات الاستحواذ، مما يوفر عوائد أفضل معدلة حسب المخاطر.

الفوائد: الفوز للجانبين؟

ويرى المؤيدون أن الأموال المستمرة تفيد جميع الأطراف المعنية: الشركاء العامون، والشركات المحدودة القائمة، والمستثمرون الجدد. بالنسبة للممارسين العامين، يسمح لهم هذا التمديد بمواصلة إدارة الأصول عالية الأداء، وبالتالي توليد رسوم إدارية مستمرة وفوائد محمولة.

يكتسب الشركاء المحدودون السيولة دون التضحية بالاتجاه الصعودي المحتمل، بينما يصل المستثمرون الجدد إلى الأصول الناضجة بمسار أوضح للعوائد. ويشير التحليل الأخير إلى أن صناديق الاستمرار قد تفوقت على أموال الاستحواذ في جميع الشرائح الربعية من حيث تعدد رأس المال المستثمر (MOIC) بينما أظهرت أيضًا نسب خسارة أقل.

الأدلة التجريبية تدعم جاذبيتهم. ووجد بنك مورجان ستانلي أن صناديق الاستمرار في الربع الأعلى حققت 1.8 مرة من MOIC، مقارنة بـ 1.6 مرة لصناديق الاستحواذ المماثلة. وتوضح الأمثلة الخاصة بقطاعات محددة، مثل استخدام شركة لايم روك بارتنرز للهياكل المستمرة في أصول الطاقة، كيف يمكن للمديرين توسيع عملية خلق القيمة من خلال دورات السوق. واستخدمت الشركات أموال الاستمرار لتوسيع ملكيتها للأصول في الأحواض الأقل تفضيلا، مراهنة على تحولات السوق المستقبلية. يمكن لهذه المرونة أن تحول استثمارًا جيدًا إلى استثمار عظيم، خاصة عندما يكون توقيت السوق دون المستوى الأمثل.

المخاطر وتحديات الحوكمة

على الرغم من فوائدها، أثارت الأموال المستمرة مخاوف بشأن الحوكمة والتقييم. عندما يعمل الممارسون العامون كبائع ومشتري على حد سواء، يكون تضارب المصالح متأصلًا. وقد أثار المستثمرون الدهشة إزاء طبيعة هذه المعاملات، حيث شبهها المنتقدون بهياكل التمويل الدائرية إذا لم تكن محكومة بعناية. للحصول على فهم أعمق لهذه الديناميكية، اقرأ تقرير مركز الأبحاث والسياسات التابع لمعهد CFA بعنوان “صناديق الاستمرار: الأخلاقيات في الأسواق الخاصة”.

الشفافية في التقييم ضرورية أيضًا. يجب أن يثق الشركاء المحدودون في أن سعر شراء الأصول المنقولة يعكس القيمة السوقية العادلة. تعالج العديد من الشركات هذا الأمر من خلال إشراك مستشارين ماليين خارجيين للحصول على آراء غير متحيزة أو إجراء مزادات لضمان التقييمات التي يحركها السوق. ومع ذلك، غالبًا ما تفتقر الشركات المحدودة إلى الموارد اللازمة للتدقيق الدقيق في هذه الصفقات، كما أن المخاطر المركزة للصناديق ذات الأصل الواحد (مقابل الصناديق الثانوية المتنوعة) يمكن أن تمنع عمليات الترحيل.

ومما زاد من تفاقم هذه المخاوف، قرار محكمة الاستئناف بالدائرة الخامسة لعام 2024 بإخلاء أجزاء من قاعدة مستشاري الصناديق الخاصة التابعة للجنة الأوراق المالية والبورصة، والذي أزال متطلبات النزاهة والرأي والإفصاح الإلزامية للأموال المستمرة. يقلل هذا الحكم من متطلبات الإبلاغ الإلزامية، مما قد يؤدي إلى زيادة مخاطر الصراع حيث يواجه الممارسون العامون رقابة تنظيمية أقل ولكنه يسمح أيضًا بتنفيذ المعاملات بشكل أسرع. كما أنه يزيد من العبء الواقع على عاتق المستثمرين لأداء العناية الواجبة الشاملة مما يؤكد الحاجة إلى حوكمة طوعية وقوية.

أفضل الممارسات للمستثمرين

بالنسبة لأولئك الذين يتنقلون في صناديق الاستمرار، يمكن للعديد من أفضل الممارسات تخفيف المخاطر وتعزيز النتائج:

1. ضمان التقييم المستقل: : اطلب تقييمات من طرف ثالث من مستشارين ذوي سمعة طيبة، مثل Houlihan Lokey أو Evercore، للتحقق من التسعير العادل للأصول والسعي إلى عمليات المزاد حيثما أمكن ذلك. يجب على الشركاء المحدودين أن يطلبوا منهجيات تسعير مفصلة وبيانات معاملات قابلة للمقارنة.
2. التوفيق بين حوافز GP وLP: مطالبة الشركاء العامين بتجديد 100% من استثماراتهم والتفاوض على هياكل الفوائد والرسوم الإدارية التي توازن بين المواءمة طويلة الأجل مع حماية المستثمر.
3. تقييم مخاطر التركيز: يمكن لصناديق الاستمرار ذات الأصل الواحد أن تقدم تعرضًا متزايدًا؛ وينبغي للمستثمرين مقارنة المخاطر والعائدات الخاصة بهم مع الصناديق الثانوية المتنوعة وإجراء اختبارات التحمل في ظل ظروف السوق المعاكسة.
4. التفاوض على الحوكمة مبكرًا: يجب على الشركاء المحدودين التفاوض على شروط التمويل المستمر أثناء تكوين الصندوق الأولي، مع تحديد توقعات واضحة للتسعير والحوكمة وخيارات الشركاء المحدودين. إنشاء حقوق النقض أو الأدوار الاستشارية عند تكوين الصندوق الأولي لضمان التأثير على معاملات الاستمرار المستقبلية.
5. الاستفادة من الخبرة المتخصصة: إشراك المستشارين ذوي الخبرة في المعاملات الثانوية والمعاملات العامة لتقييم منهجيات التقييم ونماذج التدفق النقدي والآثار التنظيمية.
6. مراقبة أداء ما بعد المعاملة: المطالبة بتقارير دورية وشفافة عن المقاييس التشغيلية والمالية للتأكد من أن فترات الاحتفاظ الممتدة تولد قيمة إضافية.
7. الانخراط في الحوار النشط: تعزيز التواصل المفتوح مع الأطباء العامين لمعالجة المخاوف بشأن النزاعات أو الشفافية. المشاركة في اللجان الاستشارية LP للتأثير على الحكم وضمان المساءلة. المشاركة النشطة يمكن أن تمنع التعامل مع الذات وتعزز النتائج العادلة.

معيار PE الجديد والجديد

بالنسبة للمستثمرين، يعتمد النجاح في هذه البيئة بدرجة أقل على حداثة هيكل السيارة، بقدر ما يعتمد على دقة الرقابة عليها. والدرس المستفاد من التوسع بمعدل فائدة صِفر وتعديل أسعار الفائدة المرتفعة الحالي واضح: في الأسواق الخاصة، لا يدوم خلق القيمة إلا عندما يتحقق المواءمة والشفافية والانضباط.