مراجعة الكتب: تحليل البيانات المالية للاستثمار القيمة

تحليل البيانات المالية للاستثمار القيمة. 2025. ستيفن بينمان وبيتر بوب. مطبعة جامعة كولومبيا.

كان الانضباط في القيمة الاستثمار وقتًا صعبًا في الآونة الأخيرة. لقد ساهمت الصعود المستمر لاستراتيجيات الاستثمار السلبي ، والأداء المتفوق على أسهم النمو منذ الأزمة المالية العالمية ، والتقييمات الشاملة في الأسواق المتقدمة (حيث لم تعد مبادئ التقييم التي تم اختبارها عبر الوقت تنطبق) ، على سبيل المثال لا الحصر ، ولكنها ساهمت في صراعاتها. ونتيجة لذلك ، يتم ترقيم ورثة تقاليد غراهام ودود هذه الأيام وتراجعوا إلى استراتيجيات القيمة العميقة في الأسواق الناشئة-أو اليابان. هل هذا مجرد انحراف مؤقت ، أم هل يحتاج التقليد إلى بعض التحسينات للبقاء ذا صلة في المشهد المالي اليوم؟

على هذه الخلفية ، قام ستيفن بينمان ، أستاذ جورج أو. ماي في كلية كولومبيا للأعمال ، وبيتر بوب ، أستاذ فخري في المحاسبة في كلية لندن للاقتصاد ، بنشر Tome 432 صفحة بعنوان تحليل البيانات المالية لاستثمار القيمة، عمل متجذر بحزم في تقاليد الاستثمار في غراهام ودود. يتوسع الكتاب أيضًا في الإطار الذي طوره بنمان في عمله لعام 2011 ، حساب القيمة.

في كلا الكتابين ، سيواجه القراء مفاهيم الاستثمار الكلاسيكية للاستثمار ، مثل التفاوض مع السيد Market أو أهمية هامش السلامة ، وبعض الأفكار من نظرية المحفظة الحديثة ، مثل حياد الأرباح أو هيكل رأس المال للشركة في خلق قيمة للمساهمين. سيجد الممارسون هذا المزيج المثير للدهشة والانتقائي من الأفكار المنعشة والمتنارير. كما يذكر المؤلفون بإيجاز في المقدمة:

سوف تجد الكتاب يتناقض مع العديد من كتب الاستثمار. بيتا في كل مكان ليست ذات أولوية قصوى إلى حد بعيد. يتم وضع التدفق النقدي المخصوم المشترك (DCF) جانبا. في الواقع ، الكتاب متشكك في نماذج التقييم بشكل عام. ربما من المثير للدهشة أن الكتاب يأخذ موقفًا أنه من الأفضل الاعتقاد بأن “القيمة الجوهرية” غير موجودة. بالنسبة للمستثمر القيمة الذي يبدو وكأنه بدعة ، ولكن من الصعب للغاية تحديد القيمة الجوهرية. وهذا يتطلب وضع نهج بديل على الطاولة ، وهو يتحدى سعر السوق بثقة. يرى بعض المستثمرين أن البديل يتداول على المضاعفات ، واستثمار النسخة التجريبية الذكية ، والاستثمار في العوامل ، وأكثر من ذلك. الكتاب يجلب نقدًا لهذه المخططات.

إذن ، ماذا يقترح المؤلفون؟ حجر الزاوية في الكتاب هو نموذج الدخل المتبقي. أول رسمية في الثمانينات[1] والتسعينيات[2]، متأخرًا عن أطر التقييم الأخرى مثل نموذج خصم الأرباح ، تم تعميم نموذج الدخل المتبقي في التسعينيات من قبل شركة الاستشارات ستيرن ستيوارت واعتماها بفرق الإدارة في العديد من الشركات الأمريكية الكبيرة لقياس ما إذا كانت قراراتها الاستثمارية تخلق قيمة لمساهميها. ومع ذلك ، على الرغم من العديد من الأوراق الأكاديمية حول هذا النموذج ، ظل تبنيه من قبل الممارسين محدودًا ، حيث يتخلف عن الأساليب الأكثر استخدامًا على نطاق واسع مثل مضاعفات التقييم ونموذج التدفق النقدي المجاني.

بصفتنا تنشيطًا سريعًا ، يرشدنا نموذج الأرباح المتبقية إلى التفكير في التقييم من خلال عدسة الأرباح المتبقية (أو الاقتصادية) المستقبلية التي من المتوقع أن تنشئها الشركة. الأرباح المتبقية هي ببساطة أرباح المحاسبة بعد مراعاة تكلفة رسوم رأس المال. يجب بعد ذلك خصم هذه الأرباح المتبقية المستقبلية إلى الوقت الحاضر وإضافتها إلى القيمة الدفترية الحالية للشركة للوصول إلى تقييم للأسهم. والجدير بالذكر أنه إذا كانت عائد الشركة على حقوق الملكية يطابق تكلفة رأس المال ، فستولد أرباحًا محاسبية ولكن لا توجد أرباح متبقية ، مما يعني أن أسهمها يجب أن تتداول بالقيمة الدفترية. تكمن أناقة النموذج في التكامل السلس لأساسيات الأعمال بأرقام محاسبية ، والتي بدورها تنتج تقييمًا للمستثمر.

على الرغم من أن أطر التقييم الثلاثة (أرباح الأسهم ، والتدفقات النقدية الحرة ، والدخل المتبقي) تعادل رياضيا ، فإن الدخل المتبقي يبرز لقدرته على التقاط المصادر الحقيقية لخلق القيمة للمساهمين. من الصعب تقييم الشركات التي لا تدفع أرباح الأسهم أو إعادة الاستثمار في فرص النمو المربحة باستخدام خصم الأرباح أو نموذج التدفق النقدي المجاني ، احترام ، لكنها لا تعرقل إطار الدخل المتبقي.

السبب في أن هذا النموذج يلتقط خلق القيمة بشكل أكثر دقة (وأوقد) هو متجذر في المستحقات التي تحكم أنظمة المحاسبة الحالية. في حين أن ما يسمى “المحاسبة النقدية” غالباً ما يفضله الممارسون على حساب الاستحقاق على الفرضية التي تربطها بأن الأموال أقرب إلى “الحقائق الصعبة والباردة” في حين أن فرق الإدارة عديمي الضمير يمكن أن تتلاعب بسهولة بالجائزة ، ويظهر بينمان وبوب أن هذه الحكمة التقليدية ببساطة موجهة. أولاً ، يمكن أيضًا التلاعب بالتدفقات النقدية نفسها من قبل فرق الإدارة.

ثانياً ، هناك عدد كبير من المعاملات التي لا تتضمن تدفقات نقدية ، ومع ذلك لا تزال تحول القيمة بين أصحاب المصلحة ، مع تعويض الأسهم على الأرجح على الأرجح مثالًا بارزًا. ولكن الأهم من ذلك ، عادة ما يتم الاعتراف بالأرباح في وقت مبكر من التدفقات النقدية بموجب “مبدأ الإدراك”. على سبيل المثال ، يتم الاعتراف بالمبيعات على الائتمان قبل أن تحصل الشركة على النقد ، يتم إهمال استثمارات رأس المال بمرور الوقت (زيادة الأرباح في بداية الاستثمار) ، ويتم حساب التزامات المعاشات التقاعدية على الفور ، على الرغم من أن النقد لن تتدفق من الشركة لدفع الوعود إلا بعد عقود. إن المعنى الضمني المهم للمستثمرين الذين يقومون بتقييم الأسهم في العالم الواقعي ، حيث يكون المستقبل غير مؤكد ، هو أن “”[w]هذا الاعتراف السابق بالقيمة المضافة ، هناك وزن أقل على قيمة الطرفية في التقييم. “

باختصار ، يعكس نظام المحاسبة القائم على المستحقات ومبدأ الإدراك بطبيعته التفكير السليم حول كيفية خلق الشركات قيمة للمستثمرين ، وكذلك بعض الإرشادات لفهم المخاطر والعائد. يتم رسملة القيمة على الميزانية العمومية فقط عندما يكون يقين الاستثمار مرتفعًا ، وتتم إضافة الأرباح اللاحقة إلى القيمة الدفترية فقط عند تحقيقها. من وجهة نظر هذه المناسبة ، تفشل الأشكال البديلة لـ “حمل” الكتاب المحاسبي ، مثل محاسبة القيمة العادلة ، في دعم هذه المبادئ. في جميع أنحاء الكتاب ، ينتقد Penman و Pope القيمة العادلة التي تمثل تشجيع السلوك المضاربة من خلال وضع قيم غير مؤكدة على الميزانية العمومية ، والتي تساهم في النهاية في تكهنات المستثمر – كما تم تجسدها أثناء فقاعة Dotcom.

يكرس الكتاب العديد من الفصول لتحسين نموذج الدخل المتبقي التقليدي ، والذي ، بسبب اعتماده على مقاييس الأسهم مثل القيمة الدفترية ، وصافي الدخل ، والعائد على حقوق الملكية ، فشل في معالجة مسألة الرافعة المالية بشكل كاف. النقطة المهمة هنا هي أن المرء قد يعتقد أن إضافة الرافعة المالية سيؤدي إلى خلق قيمة ميكانيكيًا للمساهمين لأن الرافعة المالية الأعلى من شأنها أن تعزز الأرباح المتبقية عن طريق زيادة العائد على الأسهم.

كما يوضح بينمان وبوبا ، ومع ذلك ، فإن هذا الخط من التفكير معيب ، لأن الزيادة في الرافعة المالية ستزيد من خطر الاستثمار ، وبالتالي ، فإن معدلات الخصم ، تاركة التقييم غير متأثر. لحل ذلك ، يقدم المؤلفون نموذج دخل التشغيل المتبقي ، والذي يستخدم مقاييس قيمة المؤسسة ، على سبيل المثال ، صافي أصول التشغيل بدلاً من حقوق الملكية للمساهمين ، وصافي الدخل التشغيلي بدلاً من الدخل الصافي ، وما إلى ذلك. في القيام بذلك ، يعيد هذا النموذج توجيه انتباه المستثمر إلى المصدر الحقيقي لخلق القيمة في أي شركة: عمليات العمل.

أخيرًا ، يترك الكتاب بعض المساحة لمناقشة “النمو مقابل القيمة” ، وهو موضوع تم استكشافه بنمان نفسه في عام 2018 مجلة المحللين الماليين ورق[3]، وكذلك العلاقة بين حجم الشركة وعوائد الأسهم. سيجد القراء أن إطارًا محاسبيًا متماسكًا وآثاره على كيفية عمل مضاعفات التقييم يقطع شوطًا طويلاً لفهم القضايا المعرضة للخطر هنا. يجادل بينمان وبوب بوب أن الملصقات التبسيطية والمضللة في كثير من الأحيان مثل “النمو” أو “القيمة” تقصر في تقدم المحادثة ولا يمكن أن تحل محل فهم شامل لمبادئ المحاسبة.

في الختام ، سيجد الممارسون كتاب Penman و Pope ليس فقط ذا صلة للغاية ولكن أيضًا يمتد مع رؤى لا تقدر بثمن. ما يميز هذا العمل عن عدد لا يحصى من أدلة “الاستثمار” الأخرى هو هدفه الطموح: تقديم سلسلة من الحكايات المنفصلة وإطارًا متماسكًا وبديلاً لأسعار السوق الصعبة. يتشابك المؤلفون بشكل مهارة من العمق النظري مع أمثلة وفيرة في العالم الحقيقي ، مما يعزز الحدس الذي حصل عليه القارئ. ليس لدي أدنى شك في أن هذا الكتاب سيصبح كلاسيكيًا دائمًا في تقاليد غراهام – دود وربما الكأس المقدسة للأجيال القادمة من المستثمرين الأذكياء.

[1] انظر ، على سبيل المثال ، K. Peasnell ، “بعض الروابط الرسمية بين القيم الاقتصادية والمنائدات وأرقام المحاسبة” ، ” مجلة تمويل الأعمال والمحاسبة 9 ، لا. 3 (1982): 361–381.

[2] J. Ohlson ، “الأرباح ، قيم الكتب ، وتوزيعات الأرباح في تقييم الأسهم” ، ” البحوث المحاسبية المعاصرة 11 ، لا. 2 (1995): 661–687.

[3] S. Penman و F. Reggiani ، “أساسيات القيمة مقابل الاستثمار في النمو وشرح لمسكرة القيمة” ، ” مجلة المحللين الماليين 74 ، لا. 4 (2018): 103-119.