الهروب من فخ المعيار: دليل للاستثمار الأكثر ذكاءً

بيم فان فليت، دكتوراه، هو مؤلف كتاب “العوائد المرتفعة من المخاطر المنخفضة: مفارقة ملحوظة في سوق الأوراق المالية” مع جان دي كونينج.

في عالم الاستثمار الاحترافي، سيطر هاجس مخيف: التركيز على المعايير والأداء النسبي. وهذه الظاهرة، التي أسميها “المعيارية”، تشوه الحوافز وتجذب العديد من المستثمرين المؤسسيين في الاتجاه الخاطئ. لقد حان الوقت لاستكشاف كيف يمكننا الهروب من هذا الفخ المعياري للاستثمار الأكثر ذكاءً حيث ينصب التركيز على نمو الثروة المستقر على المدى الطويل.

صعود المعيار

بدأ صعود معايير الاستثمار في أواخر القرن التاسع عشر عندما قدم تشارلز داو مؤشر داو جونز الصناعي في عام 1896. وفي ذلك الوقت، كان دور المعايير ضئيلاً للغاية. ركز المستثمرون في المقام الأول على توزيعات الأرباح، كما يتضح من الصناديق مثل تلك التي تقدمها Robeco. لم تلعب المعايير أي دور في صناديق روبيكو إلا بعد عقود من تأسيس الشركة في عام 1929.

لم يكن الأمر كذلك إلا بعد أن اكتسبت فرضية كفاءة السوق مكانة بارزة في الستينيات، حيث بدأت المعايير في أن تصبح مقياس الأداء المركزي لصناعة الاستثمار. اليوم، غالبًا ما يُنظر إلى تجاوز المعايير على أنه المقياس النهائي للنجاح، مما يطغى على القواعد الأساسية للاستثمار – لا تخسر رأس المال وحقق عائدًا مناسبًا. ويركز المستثمرون بشكل متزايد على الأداء النسبي في الأمد القريب.

ذات يوم قال جون ماينارد كينز مازحا: “من الأفضل أن تفشل بشكل تقليدي بدلا من أن تنجح بشكل غير تقليدي”. لا يوجد مكان يتقبل فيه هذا البيان هذا القدر من الاستحسان كما هو الحال في عالم اليوم الذي تحكمه المعايير.

المشكلة الأساسية للقياسية

إن جوهر مشكلة القياس المرجعي هو أنه يحول تركيز المستثمر بعيدا عن العائدات المطلقة والحفاظ على رأس المال. المعيار المعياري يحول التركيز إلى التفوق على المعيار. ولكن هذا يمكن أن يؤدي إلى اتخاذ قرارات غير عقلانية. تخيل أن مدير المحفظة يختار بين سهم مستقر يقدم عائدًا بنسبة 8٪ وصندوق مؤشر يبلغ متوسطه 8٪ ولكنه يتقلب بشكل كبير. ومن المنطقي أن يختار معظم المستثمرين الأسهم المستقرة بسبب انخفاض مخاطرها المطلقة. ومع ذلك، فإن المدير الذي يهدف إلى التغلب على المؤشر المعياري قد يتجنب الأسهم المستقرة لأنه يقدم فترات لا يتفوق فيها الأداء، وهو ما يمثل خطرا كبيرا في مجال المعيارية. تم توضيح هذه المعضلة في الشكل 1.

الشكل 1. المخزون المستقر مقابل المؤشر المتقلب.

مثال افتراضي لعائدات السهم والمؤشر خلال فترتين.

ويعكس هذا السلوك كيف يمكن للدافع إلى التغلب على المعايير القياسية أن يدفع المستثمرين إلى خوض مخاطر إضافية، وتحويل الانتباه بعيداً عن مبدأين أساسيين في الاستثمار: الحفاظ على رأس المال ونمو الثروة على المدى الطويل. في أسواق السندات، على سبيل المثال، غالبا ما تحصل البلدان أو الشركات المثقلة بالديون على أوزان أكبر في مؤشرات السندات. ونتيجة لذلك، غالبا ما تميل المحافظ الاستثمارية نحو المصدرين الأكثر خطورة، وذلك ببساطة لأنها تحمل المزيد من الديون. وهذه هي مفارقة الاستثمار المعياري: فهو يشجع على خوض المخاطر سعياً لتحقيق مكاسب نسبية، وأحياناً على حساب المنطق السليم.

الدرس التاريخي لفيشر بلاك

التركيز على العائد النسبي على إدارة المخاطر ليس بالأمر الجديد. حاول فيشر بلاك – أحد مهندسي نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) الذي يبلغ عمره الآن 60 عاما – إطلاق صندوق أسهم منخفض المخاطر في ويلز فارجو في أوائل السبعينيات. وقد أظهر بحثه أن الأسهم ذات بيتا المنخفضة يمكن أن تحقق عوائد تشبه عوائد السوق مع انخفاض مخاطر رأس المال. وكان الصندوق يهدف إلى الاستفادة من مبدأ “الربح بخسارة أقل”. ومع ذلك، لم تقلع. المشكلة؟ واجهت استراتيجية بلاك المبتكرة قيودًا على الرافعة المالية، وكان المستثمرون يركزون أكثر على التغلب على السوق بدلاً من تقليل المخاطر.[i]

ومن عجيب المفارقات أن الاستراتيجيات الدفاعية منخفضة التقلبات لم تكتسب زخماً حقيقياً إلا بعد انفجار فقاعة الدوت كوم في عام 2000 والأزمة المالية في عام 2008. أصبحت العديد من صناديق الاستثمار المتداولة منخفضة التقلب تحظى بشعبية كبيرة، حيث اجتذبت تدفقات كبيرة في أوائل عام 2010.[1] اليوم، أصبحت فكرة بلاك أكثر أهمية من أي وقت مضى. لقد أثبتت الاستراتيجيات الدفاعية مرونتها من خلال التفوق في الأداء خلال فترات الركود كما هو الحال في عام 2022. ومع ذلك، فإن التركيز على الأداء النسبي غالبًا ما يجعل هذه الاستراتيجيات تبدو أقل جاذبية مقابل معيار مركز بشكل متزايد في الأسواق الصاعدة، كما رأينا في الارتفاع التكنولوجي المستمر في الولايات المتحدة لعام 2024.

المخاطر الأوسع للقياس

وتمتد العواقب غير المقصودة المترتبة على المعايير المرجعية إلى ما هو أبعد من المحافظ الاستثمارية الفردية. ومن خلال التركيز فقط على التغلب على المؤشر المعياري، أصبح العديد من المستثمرين المؤسسيين رهائن للمؤشرات. ومن الممكن أن يؤدي هذا التركيز إلى سوء تخصيص رأس المال، حيث تصبح الاستثمارات الخطرة مبالغة في تقدير قيمتها وتظل الاستثمارات الأكثر أمانا موضع تقدير أقل من قيمتها الحقيقية. ومن الأمثلة الواضحة على ذلك ما حدث خلال فقاعة التكنولوجيا في أواخر التسعينيات، عندما أصبحت أسهم التكنولوجيا مبالغ فيها بشكل كبير حيث اكتسبت أوزانًا أكبر وأكبر في المؤشرات.

والأسوأ من ذلك أن الأطر التنظيمية من الممكن أن تعمل على تعزيز هذا السلوك. وفي بلدان مثل هولندا، يتعين على صناديق التقاعد في الشركات أن تشرح الأسباب التي تجعل أداءها ينحرف عن المعيار المعياري، وهو ما يؤدي في كثير من الأحيان إلى معاقبة الصناديق التي تلاحق استراتيجيات أكثر دفاعية. وفي أستراليا، يضغط قانون “مستقبلك، سوبرك” على المستثمرين للالتزام بالعوائد المعيارية، حتى عندما لا يكون ذلك في مصلحة المستفيدين على المدى الطويل.

النتيجة؟ ولا يستطيع المستثمرون المحترفون، الملتزمون بالواجبات الائتمانية والرقابة التنظيمية، الحد من المخاطر المطلقة في محافظ أسهمهم لتجنب التخلف عن معاييرهم المتزايدة التركيز، حتى في الأسواق التي تظهر فقاعات المضاربة أو عدم الاستقرار الشامل.

دور لجان الفهرس

ويعد تأثير مقدمي المعايير، مثل MSCI، عاملاً حاسماً آخر يجب أخذه في الاعتبار. تتمتع هذه اللجان بسلطة هائلة في تحديد الأسهم أو البلدان التي سيتم تضمينها في المؤشر. وتخلف قراراتهم، التي تصوغها غالبا جهود الضغط، آثارا عميقة على تدفقات الاستثمار العالمية. ومن الأمثلة البارزة على ذلك إدراج الأسهم الصينية المحلية في المؤشرات العالمية منذ عام 2018، مما دفع المستثمرين في جميع أنحاء العالم إلى تخصيص رأس المال للصين، بغض النظر عن قضايا الحوكمة المحددة أو المخاطر الجيوسياسية المعنية.

ويمارس مقدمو المؤشرات أيضًا ضغوطًا من أجل تضمين معاييرهم في الأطر التنظيمية. وتوضح التحركات الأخيرة في بروكسل لدمج المعايير المتوافقة مع اتفاق باريس في لائحة الإفصاح عن التمويل المستدام كيف يمكن للخيارات الذاتية لمقدمي المؤشرات توجيه تدفقات الاستثمار واسعة النطاق. ومع ذلك، فإن هذه المؤشرات ليست متسقة دائما.

على سبيل المثال، تم استبعاد شركة نكسانز، وهي شركة محورية في تحول الطاقة، من مؤشر العائد المرتفع المتوافق مع باريس بسبب انبعاثاتها الكربونية، في حين تم إدراج شركة فورد موتور ــ وهي شركة تصنيع سيارات تعتمد إلى حد كبير على الوقود الكربوني. وتكشف مثل هذه التناقضات عن مخاطر الاعتماد بشكل كبير على المعايير.

المعايير غير المقيدة: هل هناك مفر؟

كيف يمكن للمستثمرين التحرر من فخ المعيار؟ على مدى العقد الماضي، اكتسب الاستثمار المستدام والمؤثر زخما كبيرا. على سبيل المثال، يؤدي استبعاد مخزونات التبغ أو الوقود الأحفوري، على سبيل المثال، إلى انحرافات عن المعايير القياسية. ومع اعتماد المزيد من المستثمرين لمعايير الاستدامة، فإنهم يضطرون إلى إعادة النظر في دور المعايير. ولم يعد بوسعهم تبرير قراراتهم الاستثمارية بمجرد القول: “إنها مدرجة في المؤشر”.

ويشجع هذا التحول على إعادة التفكير في أهداف الاستثمار. ومن خلال دمج معايير الاستدامة والتأثير في عملية الاستثمار، بدأ المستثمرون في تجاوز التركيز الضيق على المخاطر والعائدات النسبية، واحتضان البعد الثالث: الاستدامة. وهذا يفتح الباب أمام الحد من الاعتماد على المعايير القياسية، وإعطاء الأولوية للمخاطر المطلقة، وتعزيز فهم أكثر وضوحا لمبدأ “معرفة ما تملكه”.

أسوأ من الماركسية؟

مقال استفزازي بقلم سانفورد سي بيرنشتاين وشركاه في عام 2016، “لماذا الاستثمار السلبي أسوأ من الماركسية؟“،” أشعل الجدل حول الاستثمار القياسي. ورغم المبالغة في المقارنة، إلا أنها سلطت الضوء على سؤال مهم: من سيبقى ليحدد أسعار السوق: المضاربون أم المستثمرون؟

وإذا التزم المستثمرون المحترفون بشكل صارم بالمعايير المرجعية، فسوف يتم تحديد أسعار السوق على نحو متزايد بواسطة مجموعة صغيرة من اللاعبين النشطين. إن تكوين هذه المجموعة أمر بالغ الأهمية، ولكن ليس هناك ما يضمن أنها ستجعل الأسواق أكثر كفاءة. كما رأينا مع الضغط القصير على GameStop لعام 2021، يمكن لمستثمري التجزئة المضاربين الذين يستفيدون من المراكز عالية المخاطر دفع الأسعار إلى مستويات الفقاعة ودفع المستثمرين الأكثر انضباطًا الذين يركزون على الأساسيات إلى الهامش. كلما زاد عدد المستثمرين المتوافقين مع المعايير، أصبحت الأسواق أكثر هشاشة حيث يتم تخصيص رأس المال على أساس تكوين المؤشر بدلا من الأساسيات.

تكييف الأنظمة ومبادئ الاستثمار

وللإفلات بشكل كامل من أسر المعيار، لا بد من إعادة النظر على نطاق أوسع في مبادئ التنظيم والاستثمار. على سبيل المثال، يمكن للجهات التنظيمية أن تركز بشكل أكبر على المخاطر المطلقة بدلاً من المخاطر النسبية عند تقييم الأداء. وهذا من شأنه أن يحول الانتباه بعيداً عن أخطاء التتبع على المدى القصير ويركز بدلاً من ذلك على إدارة المخاطر على المدى الطويل. ومن خلال التركيز على تقلب المحفظة أو مرونتها خلال فترات الركود في السوق، بدلا من قربها من المؤشر القياسي، يمكن للمستثمرين استعادة الحرية في اتخاذ قرارات أكثر تفكيرا ووعيا بالمخاطر.[ii]

علاوة على ذلك، تقوم صناديق التقاعد والمستثمرون المؤسسيون بإعادة النظر بانتظام في مبادئهم الاستثمارية. يمكن أن تصبح المعايير معايير صارمة لا تتوافق مع الواجب الائتماني لحماية رأس المال وتنميته على المدى الطويل. ومن الممكن أن تساعد المراجعة المنتظمة لدور المعايير في إدارة المحافظ الاستثمارية في ضمان استمرار المديرين في التركيز على النمو المستدام والحفاظ على رأس المال، بدلاً من التورط في مناقشات الأداء النسبي القصيرة الأجل.

العودة إلى المعيار الأساسي

وفي نهاية المطاف، فإن أفضل طريقة للتغلب على المؤشر هي تجاهله – على الأقل في المدى القصير. قاعدة وارن بافيت الشهيرة “لا تخسر رأس المال“،” ينبغي أن يكون المعيار التوجيهي لجميع المستثمرين. ومن خلال التركيز على العائدات المطلقة وتقليل المخاطر غير الضرورية، يستطيع المستثمرون تجنب التشوهات الناجمة عن القياس المعياري.

غالبًا ما توفر القطاعات الممثلة تمثيلاً ناقصًا في المعايير، مثل الشركات الصغيرة أو الأسهم الدفاعية، فرصًا مقنعة، خاصة في فترات التركيز المتزايد في السوق مثل اليوم. وبالمثل، فإن السندات المتعثرة – السندات التي يتم تخفيض تصنيفها من الدرجة الاستثمارية إلى العائد المرتفع – يمكن أن تصبح ذات أسعار جذابة بسبب البيع القسري من قبل المستثمرين الذين يحركهم المؤشر المعياري. إن أوجه القصور هذه هي فرص الاستثمار التي يمكن للمستثمرين المتناقضين استغلالها.

وعلى هذا فإن ميزة المستثمر قد لا تأتي من كونه أكثر ذكاءً، بل من كونه أقل تقييداً. وهنا تكمن المفارقة: من خلال التخلي عن التثبيت على المعايير والتركيز على الأساسيات والمخاطر الأساسية مثل خسارة رأس المال، يستطيع المستثمرون إطلاق العنان للقيمة المخفية وتحقيق أداء طويل الأجل – بل وحتى التفوق على المؤشر.

فيما يلي بعض أفكار الأفلام: Lost in Benchmarkland، وThe Benchmark Redemption، وGone with the Benchmark، وBreaking Benchmarks.

رابط إلى الأوراق البحثية التي كتبها بيم فان فليت.

[1] https://www.businessinsider.com/low-volatility-etfs-attracting-big-inflows-2011-12

[i] انظر برنشتاين (2012) أفكار رأس المال: الأصول غير المحتملة لوول ستريت الحديثة.

[ii] سوينكلز، إل.، بليتز، دي.، هاليرباخ، دبليو.، وفان فليت، بي. (2018). متطلبات رأس المال الملاءة للأسهم – ما الذي يمكن أن تتعلمه اللائحة المؤسسية من اللائحة التنظيمية للمستثمرين من القطاع الخاص. أوراق جنيف حول المخاطر والتأمين – قضايا وممارسات, 43(4)، 633-652.