دليل لمحللي الاستثمار: عصور ما قبل التاريخ للأسواق الأمريكية

قبل الحرب الأهلية، كانت الأسواق المالية الأمريكية تعمل في عالم بعيد كل البعد عن قاعات التداول السريعة الوتيرة اليوم. تم عقد المزادات مرتين يوميًا فقط وكانت الصحف بمثابة المصدر الرئيسي للتقارير التجارية. إن فهم سلوكيات السوق المبكرة هذه، بدءًا من ظهور السكك الحديدية وحتى تأثير الذعر عام 1837، يلقي الضوء على المخاطر والفرص التي شكلت أساس الأنظمة المالية اليوم.

يكشف هذا السرد التاريخي عن دروس مهمة للمحللين المعاصرين الذين يتنقلون في مشهد دائم التغير. إنها الأخيرة في سلسلة من ثلاثة أجزاء (الجزء الأول، الجزء الثاني).

العودة في الوقت المناسب

عندما نعود بالزمن إلى ما قبل الحرب الأهلية، يبدو سوق الأوراق المالية مختلفًا تمامًا عما هو عليه اليوم. كان هناك تداول في البورصة، لكن لم يكن هناك متخصص في وظيفة، ولم يكن التداول مستمراً. بل كانت المزادات تقام مرتين في اليوم. وتم استدعاء أسماء الأسهم المدرجة بالتناوب. توقف المذيع مؤقتًا ليرى ما إذا كان قد تم الصراخ بعرض أو طلب، أو أكثر من واحد، وإذا تمت مطابقة أي منها، فسيتم تسجيلها في الكتب كمتاجرة.

لم يتم تداول معظم الأسهم كل يوم في هذا العصر. عندما تتوقف العروض عن الصراخ أو في حالة عدم وجود أي عروض، يستمر المذيع في أسفل القائمة إلى السهم التالي. في كثير من الحالات، لم تتم مطابقة العرض ولا الطلب، إن وجد، في المزاد. وبدلا من ذلك، كانت عروض الأسعار والطلبات بمثابة نقاط بداية فقط، ومرساة لتحديد التوقعات، مع إجراء التجارة الفعلية في وقت لاحق، في الشارع. ربما تم الإبلاغ عن هذه الصفقات في الصحف ولكن لم يتم العثور عليها في سجلات بورصة نيويورك.

لحسن الحظ بالنسبة للتحليل التاريخي، تداول الأسهم كان تم نشره في الصحف اليومية منذ البداية. “أسعار الأسهم”، كما كانت تسمى هذه الأقسام في بعض الأحيان، كانت دائما تستحق النشر. في الواقع، قبل بضع سنوات، تمكن فريق بقيادة ريتشارد سيلا من جامعة نيويورك من تجميع أرشيف ضخم من أسعار الصحف قبل الحرب الأهلية. قد تندهش عندما تعرف عدد الأسهم التي لديها سجلات تداول تعود إلى حرب عام 1812 وما قبلها. فقط قبل عام 1800، انخفض عدد الأسهم المسعرة إلى حفنة قليلة.

نيويورك لم تكن مركز التمويل

هناك نقطة اختلاف رئيسية أخرى: لم تحقق بورصة نيويورك الهيمنة الوطنية إلا بعد أربعينيات القرن التاسع عشر. للحصول على تغطية معقولة لإجمالي القيمة السوقية، يجب أن يتضمن مؤشر سوق الأوراق المالية لهذه الفترة الأسهم المتداولة في بوسطن وفيلادلفيا وبالتيمور. في الواقع، في بداية هذه الفترة، كانت فيلادلفيا المركز المالي للولايات المتحدة.

لم تأخذ نيويورك زمام المبادرة حتى ذعر عام 1837، وكان تعزيز دورها القيادي لا يزال قيد التنفيذ في بداية الحرب الأهلية. كانت هناك بورصات متنافسة في مدينة نيويورك نفسها، وكذلك في مدن أخرى، خلال ستينيات القرن التاسع عشر. كانت الهيمنة الحقيقية لبورصة نيويورك تنتظر تماسك الأمة بعد الحرب عن طريق السكك الحديدية والتلغراف وشريط التذاكر.

لم تكن مسألة عدم هيمنة نيويورك مفهومة جيدًا قبل عمل ريتشارد سيلا. استخدم تجميع جيريمي سيجل الرائد لعوائد الأسهم حتى عام 1802 الأسهم المدرجة في نيويورك حصريًا في معظم فترة ما قبل الحرب. وينطبق هذا على مجموعة بيانات Goetzmann وIbbotson وPeng التي تعود إلى عام 1815.

أعتقد أن استخدام الأسهم المدرجة في نيويورك حصريًا يؤدي إلى تحيز كبير للبقاء على قيد الحياة. هناك سبب وراء صعود بورصة نيويورك في نهاية المطاف إلى الهيمنة الوطنية. وكانت الظروف الاقتصادية والسياسية والمالية أكثر ملاءمة لتراكم الثروة من خلال الاستثمار في مدينة نيويورك من أي مكان آخر. لقد وجدت عوائد أسهم أقل بكثير في فيلادلفيا وبالتيمور، مع المزيد من حالات الفشل والإفلاس، الأمر الذي كان له تأثير كبير في خفض عوائد الأسهم المذكورة في بحثي في مجلة نيويورك تايمز. مجلة المحللين الماليينمقارنة بتلك الواردة في كتاب جيريمي سيجل، الأسهم على المدى الطويل.

ومع ذلك، فمنذ عام 1793 فصاعدًا، أصبح هناك سوق للأوراق المالية في الولايات المتحدة، مع العديد من الأسهم المدرجة والمتداولة، مع سجل تاريخي جيد. بالنسبة للأسهم، يمكن تقسيم هذه الفترة إلى قسمين، حيث كان ذعر عام 1837 بمثابة المفصل.

من عام 1793 إلى ذعر عام 1837

اعتبارًا من يناير 1793، كان بإمكاني العثور على بنك واحد يتاجر في نيويورك وبوسطن وفيلادلفيا، بالإضافة إلى البنك الأول.^شارع Bank of the United States (يتم تداوله في جميع البورصات)، ولكل منها سجل أسعار ومعلومات عن عدد الأسهم وأرباح الأسهم. توجد عروض أسعار في قاعدة بيانات سيلا تعود إلى ما قبل عام 1793، بما في ذلك فترة الذعر الأول في السوق عام 1792، لكنني لم أتمكن من استخراج سجل الأسعار والأرباح الذي اعتبرته جديرًا بالثقة قبل يناير 1793.

خلال السنوات الاثنتي عشرة الأولى، كانت كل القيمة السوقية لسوق الأوراق المالية تقريبًا تتألف من البنوك التجارية. ولم يكن هناك قطاع تجاري آخر. بحلول حرب عام 1812، ظهرت شركات تأمين متعددة وحفنة من الأسهم الرئيسية، لكن البنوك ظلت مهيمنة. وبعد الحرب، انتشرت شركات التأمين البحري والتأمين ضد الحرائق، وخاصة في نيويورك، بحيث احتوت السوق لأول مرة على قطاعين لهما وزن متساو تقريبا؛ أو ربما قطاع واحد فقط، وهو القطاع المالي، إذا تم جمع أسهم البنوك وأسهم التأمين معًا. لقد تجاوزت الرسملة الجماعية لقطاع الخدمات المالية بشكل كبير حفنة من أسهم النقل والتصنيع التي تم تداولها قبل عام 1830.

في عام 1830، بدأ تداول أسهم السكك الحديدية في نيويورك وسرعان ما أصبحت تهيمن على حجم التداول. فحتى خط السكة الحديد الصغير سيكون له رسملة بحجم بنك كبير. عندما بدأ الذعر عام 1837، كان إجمالي الحد الأقصى للسكك الحديدية يقترب من الحد الأقصى لقطاع التأمين. وبحلول نهاية الكساد الذي أعقب ذلك، في عام 1843، بعد فشل العديد من البنوك وشركات التأمين، كان لقطاع السكك الحديدية الذي كان لا يزال يتوسع، قيمة سوقية تعادل تقريبا نفس قيمة القطاع المالي المتداول بأكمله.

وبحلول نهاية الفترة، كانت البنوك وشركات التأمين قد انتقلت خارج البورصة. منذ عام 1845 وحتى قرب نهاية القرن، أصبحت سوق الأوراق المالية الأمريكية – التي تم تقييمها من حيث القيمة الرأسمالية، والتركيز على بورصة نيويورك – بالكامل تقريبا سوقا لأسهم السكك الحديدية.

من ذعر عام 1837 إلى الحرب الأهلية

استمر قطاع السكك الحديدية في التوسع حتى الانهيار في خريف عام 1857 – وهو انخفاض حاد ولكن قصير جدًا في سوق الأسهم، مثل أكتوبر 1987. وكان واضحًا في المؤشر الشهري ولكنه غير مرئي تقريبًا في السجل السنوي. تعافت خطوط السكك الحديدية الأقوى، لكن الطرق الأضعف استمرت في الانخفاض في الأسعار خلال بداية الحرب الأهلية.

في الحضيض، كانت الأسهم التي بيعت بمبلغ 100 دولار قبل بضع سنوات يتم تداولها بأرقام فردية. وكان هناك تعليق واسع النطاق لتوزيع الأرباح. إن مؤشري الخاص بإجمالي العائد الحقيقي على الأسهم على مدى فترة عقدين وثلاثة عقود من الزمن يصل إلى أدنى مستوى له على الإطلاق في نهاية خمسينيات القرن التاسع عشر.

شهدت الحرب الأهلية ارتفاعًا كبيرًا في قيمة أسهم السكك الحديدية في الشمال. وسرعان ما استؤنفت الأرباح الغنية التي تتراوح بين 8% إلى 10% مع انفجار الإيرادات لتلبية متطلبات التعبئة في زمن الحرب. تم تدمير معظم خطوط السكك الحديدية الجنوبية، التي نادرًا ما يتم تداولها في البورصات الرئيسية، والتي كانت جميعها في الشمال. يجب على المحللين أن يدركوا أن السجل التاريخي لستينيات القرن التاسع عشر، كما تم تجميعه حاليًا، يشمل فقط مخزونات الاتحاد المنتصر. إن العدد الكبير من أسهم البنوك والسكك الحديدية الموجودة في الولايات الكونفدرالية، والتي انخفضت في أغلبها إلى الصفر على مدار الحرب، لا يشكل جزءاً من السجل التاريخي لعوائد سوق الأسهم الأمريكية.

السندات

أدى قيام ألكسندر هاميلتون بسداد ديون الحرب الثورية في أوائل تسعينيات القرن الثامن عشر إلى إنشاء سوق سندات الخزانة الأمريكية. لدي بيانات عن عوائد الخزانة، للمقارنة مع الأسهم، من يناير 1793.

ومع ذلك، فإن سجل سوق السندات أصبح مرة أخرى أكثر تعقيدا من سجل سوق الأوراق المالية. على سبيل المثال، لم يكن لسندات هاميلتون تاريخ استحقاق محدد، وبالتالي لا يمكن حساب العائد حتى تاريخ الاستحقاق.

وأبرزها أنه في بداية عام 1835، قام الرئيس أندرو جاكسون بسداد ديون الولايات المتحدة المتبقية. ولن تكون هناك سندات خزانة طويلة («ديون ممولة» في لغة اليوم) متاحة للشراء حتى أواخر عام 1842.

بدءًا من سيدني هوميروس تاريخ أسعار الفائدةواستمرارًا لعمل جيريمي سيجل، تم التعامل مع الاختفاء المؤقت لسندات الخزانة عن طريق استبدال نوع آخر من السندات الحكومية، الحكومية أو البلدية. منذ أواخر عشرينيات القرن التاسع عشر، كان هناك عشرات من جهات الإصدار البلدية التي لها سجل في أرشيف سيلا.

ولسوء الحظ، تخلفت العديد من الولايات عن سداد ديونها خلال فترة الكساد الذي أعقب ذعر عام 1837، مما استهزأ بفكرة أن “السندات الحكومية” هي بديل لأداة خالية من المخاطر، أو على الأقل خالية من التخلف عن السداد، ومناسبة لتكون بمثابة رقائق معدنية. لتقييم مخاطر الأسهم.

قبل حالة الذعر، لم يكن من الممكن التمييز بين الجهات المصدرة التي عجزت عن السداد في نهاية المطاف (مثل بنسلفانيا وميريلاند) وبين الجهات المصدرة التي تجاوزت فترة الكساد دون وقوع حوادث (بوسطن، وفيلادلفيا).

إن المؤرخ الذي يحتاج إلى ورقة مالية للأسهم يستطيع أن يستخدم الإدراك المتأخر لاختيار الجهة المصدرة البلدية التي لم تتخلف عن السداد؛ لكن المستثمر في ذلك الوقت لم يستمتع بمثل هذا الإدراك المتأخر، مما جعل أي تفسير لـ “مخاطر الأسهم” زائفًا. القصة باختصار: من المشكوك فيه ما إذا كانت السندات الحكومية أقل خطورة من الأسهم خلال معظم هذه الفترة المبكرة.

وأخيرا، لم تنشأ سوق سندات الشركات إلا قبل الحرب الأهلية مباشرة. لقد انفجرت على الساحة في منتصف خمسينيات القرن التاسع عشر. وبحلول نهاية الحرب الأهلية، كانت سوق سندات الشركات قد حققت شكلاً حديثاً تقريباً، حيث تم تسعير السندات الفردية وفقاً لجودة الائتمان المتصورة والتعويم المنتظم للإصدارات الجديدة. هناك تحذيران: معظم سندات الشركات كانت من قطاع واحد، وهو قطاع السكك الحديدية. وكانت أقصر سندات استحقاق تم إصدارها عادة عشر سنوات، وكانت السندات لمدة 20 و30 عاما أكثر شيوعا، حتى ثمانينيات القرن التاسع عشر، عندما بدأت السندات لمدة 40 و50 و100 عام في الانتشار.

الوجبات السريعة الرئيسية

أتمنى أن تكون قد استخلصت بعض الحكايات من هذه السلسلة – وهي جولة سريعة للغاية عبر 230 عامًا من تاريخ السوق الأمريكية. فيما يلي بعض النقاط التي يجب وضعها في الاعتبار أثناء قراءة الروايات التاريخية الأخرى.

بالنسبة للأسهم، الحرب الأهلية هي نقطة التحول الرئيسية. وبعد ذلك، يمكن القول إنه سجل سوقي مستمر حتى الوقت الحاضر. قبل ذلك، كانت سوق الأوراق المالية تبدو مختلفة تمامًا.
بالنسبة للسندات، تمثل الحرب العالمية الأولى الخط الفاصل بين سوق سندات الخزانة الحديثة بشكل أساسي وسوق مختلفة تمامًا. ضع في اعتبارك أنه قبل عام 1913 لم يكن هناك بنك الاحتياطي الفيدرالي. بل كانت هناك محاولتان فاشلتان لإنشاء بنك مركزي في الولايات المتحدة، الأولى^شارع و 2^{اختصار الثاني} بنوك الولايات المتحدة، تم إغلاق أحدهما بأمر تنفيذي في عام 1811، وتم تدمير الآخر بأمر تنفيذي في ثلاثينيات القرن التاسع عشر.
ومن وجهة نظر القرنين الماضيين، لا يوجد سبب يجعلنا نفترض أن عوائد الأسهم والسندات التي تم تلقيها على مدى العقود الأخيرة سوف يتم تعميمها في جميع أنحاء السجل. ويتيح هيكل السوق وتكوينه المختلفان للغاية إمكانية تحقيق عوائد مختلفة للغاية للأسهم، وبالنسبة للأسهم مقارنة بالسندات، في عقود أبعد.
إن الغرض من العمل التاريخي ليس الحصول على حجم عينة أكبر لإعطاء تقدير أكثر دقة لمتوسط العائد المتوقع. بل إن الهدف هو فهم مدى اختلاف الأشياء في الماضي، لفهم نطاق الاحتمالات للمستقبل بشكل أفضل.

مصادر

يمكن تنزيل جداول البيانات التي تحتوي على بيانات Richard Sylla من EH.net: [https://eh.net/database/early-u-s-securities-prices/]. هذه هي أسعار الأسعار فقط ولكنها تشمل السندات وكذلك الأسهم.
يحتوي الملحق الإلكتروني لبحثي في FAJ على دليل لـ Sylla ومجموعات تاريخية أخرى، ورابط لجدول البيانات التفصيلي الخاص بي، حيث يمكنك العثور على الأسهم الفردية التي استخدمتها (تم اختيارها من تلك التي لديها سجل جيد في Sylla)، بالإضافة إلى عدد أسهمهم وتوزيعات الأرباح (الأخيران ليسا موجودين في سيلا).
دليل لمحللي الاستثمار: العمل مع بيانات السوق التاريخية
دليل لمحللي الاستثمار: نحو رؤية أطول للأسواق المالية الأمريكية