مسائل نشر رأس المال: طريقة أكثر ذكاءً لتقييم عوائد PE

على مدار العقدين الماضيين ، سكب المستثمرون رأس المال في الأصول الخاصة ، التي رسمها وعد العوائد الأعلى من الأسواق العامة. ولكن مع تسليط الضوء على Phalippou Ludovic في “طغيان IRR” ، بدأ العديد من المستثمرين في التساؤل عما إذا كانت عوائد الأسهم الخاصة (PE) ترقى حقًا إلى مستوى أرقام العائد الداخلي (IRR).

سبب رئيسي لعدم التوافق يكمن في الاستثمار الجزئي. على عكس الأصول العامة ، تدعو أموال PE رأس المال تدريجياً وإعادتها على مراحل ، مما يعني أن جزءًا كبيرًا من رأس المال الملتزم قد يجلس في وضع الخمول لسنوات. هذا يقلل من ربح المستثمر ، حتى مع بقاء IRR مرتفعًا.

يركز IRR المشكلة من خلال النظر فقط في رأس المال الذي ينشره مدير الصندوق ، وليس المبلغ الكامل الذي ساهم به المستثمر. نتيجة لذلك ، فإنه يبالغ في الأداء ويخفي سحب رأس المال غير المستخدم. لفهم ما يكسبه المستثمرون حقًا ، نحتاج إلى مقياس يلتقط هذا التخفيف.

أدخل عامل نشر رأس المال (CDF)-وهي أداة بسيطة ولكنها قوية تقيس مقدار رأس المال المدفوع. لا يكشف ليس فقط مقدار ما تم استخدامه ، ولكن أيضًا مقدار المكسب ضائع بسبب الاستثمار الجزئي.

يحدد CDF تأثير الاستثمار الجزئي من خلال إظهار جزء من رأس المال المدفوع الذي تم استخدامه بالفعل لتوليد العائدات. نظرًا لأن الربح يتناسب مع CDF ، فإنه يشير أيضًا إلى مقدار العائد المحتمل الذي تم فقده بسبب رأس المال الخمول.

ماذا يكشف CDF عن تأثير الاستثمار الجزئي على صناديق PE الحقيقية؟ إنه يوضح أنه مهم للغاية ، حيث نادراً ما يتجاوز CDF من صناديق PE 60 ٪ على مدى حياتها ، وعادة ما ينخفض إلى ما بين 15 ٪ و 30 ٪ في وقت التصفية.

يتمثل أحد التأثيرات الجانبية للاستثمار الجزئي في أن IRR يصبح غير موثوق بمقارنة الأداء: الأموال مع نفس IRR ولكن مستويات نشر رأس المال المختلفة يمكن أن تنتج مكاسب مختلفة تمامًا عن نفس رأس المال المدفوع. على النقيض من ذلك ، يتيح CDF للمستثمرين حساب IRR الذي سيحتاج الصندوق إلى مطابقة كسب صندوق آخر أو أصول سائلة لنفس رأس المال.

عامل نشر رأس المال

يُظهر CDF جزء المبلغ الذي يدفعه المستثمر الذي نشره مدير صندوق PE. يمكن حسابه في أي وقت مع العلم IRR و TVPI والمدة.

TVPI هو القيمة الإجمالية للمؤشر المدفوع في الوقت T ، IRR هو المعدل الداخلي للعائد منذ البداية المعبر عنها على أساس سنوي ، ودور عدد السنوات المنقولة من البداية إلى الوقت ر. على سبيل المثال ، صندوق PE مع IRR = 9،1 ٪ سنويًا و TVPI = 152x ، بعد 12 عامًا:

ماذا يعني رقم CDF؟ وهذا يعني أنه على مدار 12 عامًا ، تم استخدام 28.2 ٪ فقط من رأس المال الذي دفعه المستثمر من قبل مدير الصندوق لتوليد الربح. وبعبارة أخرى ، تم استخدام ما يزيد قليلاً عن دولار واحد في أربعة لإنتاج الثروة.

تم تجميع أرقام IRR و TVPI أعلاه بواسطة Phalippou من قاعدة بيانات صناديق PE شاسعة وذات سمعة طيبة. IRR = 9.1 ٪ سنويًا يمثل متوسط IRR لصناديق PE في قاعدة البيانات ، و TVPI = 1.52x ، متوسط TVPI. تعكس المدة متوسط عمر صندوق PE البالغ 12 عامًا. وبالتالي فإن CDF = 28.2 ٪ يمثل على نطاق واسع لصندوق PE المتوسط في تاريخ التصفية.

كيف يؤثر CDF على المستثمر؟ تأثير الاستثمار الجزئي كبير ، حيث يتم تقليل الربح بما يتناسب مع CDF ، كما هو موضح في معادلة الكسب:

دفعت_ر هو المبلغ الإجمالي الذي دفعه المستثمر في الوقت الذي و يكسب_ر، الربح في الوقت ر. وبالتالي ، يرى صندوق PE الوسيط انخفاضًا في ربحه بعامل قدره 0.282 بسبب الاستثمار الجزئي.

ما هو النطاق النموذجي لـ CDF لصناديق PE؟ يختلف طوال حياة الصندوق. وجدنا أنه نادراً ما يتجاوز 60 ٪ خلال حياتها ويقع في مكان ما بين 15 ٪ و 30 ٪ عند التصفية. تميل صناديق رأس المال الاستثماري والصناديق الأساسية للأموال إلى الحصول على CDF أعلى من صناديق الاستحواذ ، كما هو موضح في الشكل 1.

الشكل 1.

من يتحكم في CDF؟ تملي CDF من قبل مدير صندوق PE ، لأن المدير وحده يقرر توقيت التدفقات. يزداد CDF إذا استدعى المدير رأس المال في وقت مبكر. يزداد CDF أيضًا إذا تم تأجيل المدفوعات. إذا تم استدعاء المبلغ الكامل في البداية وتم سداد كلا من رأس المال والكسب في نهاية فترة القياس ، فإن CDF يساوي 100 ٪.

مقارنة العوائد

يمثل الصناديقان من حيث الأداء عندما يكونا قد حققوا نفس الربح من نفس المبلغ المدفوع. تعبر هذه الصيغة عن معيار التكافؤ هذا من خلال إعطاء IRR الذي يجب أن يكون لدى الصندوق A إذا أراد توليد نفس المكسب مثل الصندوق B من نفس المبلغ المدفوع.

دعونا نلقي نظرة على مثال:

تمويل_(أ): دور = 12 سنة ؛ CDF = 20.0 ٪ ؛ IRR =؟.
تمويل_(ب): دور = 12 سنة ؛ CDF = 28،2 ٪ ؛ IRR = 9،1 ٪ في السنة.

ما الذي يجب أن يكون له IRR تمويل A لأدائه ليكون مكافئًا لصندوق B؟

وبالتالي ، يجب أن يكون للصندوق A IRR = 11.26 ٪ سنويًا حتى يكون أدائه مكافئًا لصندوق الصندوق B ، والذي يحتوي على IRR = 9.1 ٪. والسبب هو أن مدير Fund A قد استخدم أقل من الموارد المتاحة له من مدير الصندوق B ، وهو ما ينعكس في CDFs الخاصة بهم. إذا كان الصندوق A يحتوي على IRR أكبر من 11.26 ٪ ، فإنه يعتبر أنه يتفوق على الصندوق B.

دعنا نفترض الآن أن الصندوق C لديه CDF = 100 ٪ ونفس مدة الصندوق B. لصندوق C ليكون له أداء مكافئ للتمويل B ، قد يكون IRR أقل بكثير في:

يشير CDF = 100 ٪ إلى أن المبلغ المدفوع في الاستثمار بالكامل على مدار 12 عامًا ، مع عدم وجود تدفقات نقدية مؤقتة ، يتم استرداد رأس المال والكسب من قبل المستثمر في نهاية الفترة. سيكون هذا هو الحال بالنسبة للمستثمر الذي اشترى نفس المبلغ من الأصول العامة وباعته بعد 12 عامًا. بالنسبة له ، سيكون متوسط معدل النمو أعلى من 3.55 ٪ سنويًا كافيًا لتفوق الأموال A و B.

الوجبات الرئيسية

IRR يمكن أن يضلل: قد 10 ٪ من IRR على استثمار PE بقيمة مليون دولار فقط 30،000 دولار فقط – لا 100000 دولار – لأن الكثير من رأس المال لم يتم نشره بالفعل.
IRR يتجاهل رأس المال الخمول ، نظرًا لأنه يحسب العائدات فقط على رأس المال المنتشرة بالفعل ، ويتجاهل مصير الأموال غير المستثمرة.
عامل نشر رأس المال (CDF) هو نسبة المفتاح لتحليل تأثير سياسة نشر رأس المال في صندوق PE وعواقبه على نتائج استثمار PE.
المفارقة التجريبية العظيمة: على الرغم من وجود أدلة تجريبية مقنعة على أن الأصول الخاصة تميل إلى التفوق على الأصول العامة ، فإن النتيجة الفعلية لمستثمري PE غالباً ما تفشل في عكس هذا التفوق بسبب تأثير رأس المال الخمول. لذلك ، ليست الأصول الخاصة التي تشكل مصدر قلق للأداء ، بل هي أموال PE كمركبات استثمارية.
مقارنات IRR معيب: الأموال التي لها نفس IRR ولكن مستويات مختلفة من نشر رأس المال تولد مكاسب فعلية مختلفة لنفس المبلغ المدفوع.
يشارك PME بقع IRR العمياء: مثل IRR ، لا يفسر مكافئ السوق العام (PME) رأس المال الخمول.

يحتاج المستثمرون المؤسسيون إلى مقاييس كاملة. لا تعكس مؤشرات قياس الأداء الرئيسية النتيجة الحقيقية للمستثمر ، لأنها لا تأخذ في الاعتبار الالتزام الأولي ، ولا عائدات من النقد النقد والمنتفعات التي يتم إرجاعها من قبل صندوق PE. توفر طريقة الأصول المدارية (OAM) حلاً:

يعامل رأس المال المرتكب ككل – بما في ذلك ما يجلس خارج صندوق PE.
يقيس الأداء من كل من الاستثمار PE والأصول السائلة المحيطة.
أرقام أداء OAM قابلة للمقارنة مع أرقام الأصول الأخرى.

مراجع

Ludovic Phalippou ، “طغيان IRR: حقيقة واقعة على عوائد السوق الخاصة”. المستثمر المغامر ، 8 نوفمبر 2024 ، https://blogs.cfainstitute.org/investor/2024/11/08/the-tyranny-of-irr-a-reality-check-on-private-market-returns/.

Xavier Pintado ، Jérôme Spichiger ، محمد Nadjafi ، الشكل الكنسي لأداء الاستثمار (يوليو 2025) ، القادم في SSRN.

Xavier Pintado ، Jérôme Spichiger ، هل عروض IRR لصناديق الأسهم الخاصة قابلة للمقارنة؟ (نوفمبر 2024). SSRN: https://ssrn.com/abstract=5025824 أو http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5025824.

Xavier Pintado ، Jérôme Spichiger ، طريقة الأصول المدارية (2024). متاح في SSRN: https://ssrn.com/abstract=5025814 أو http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5025814.