من عدم الكفاءة إلى ألفا: فرصة السوق المنخفضة في أوروبا

يوفر الائتمان الخاص في السوق المنخفض في أوروبا شيئًا نادرًا بشكل متزايد: عدم الكفاءة الهيكلية التي تفضل المستثمرين. في حين أن الولايات المتحدة تهيمن على الائتمان الخاص حسب الحجم ، فإن الاعتماد على أوروبا على البنوك ، وأحجام الصناديق الأصغر ، والتفتت الإقليمي يترك فجوة تمويل مستمرة للشركات صغيرة جدًا بالنسبة لأسواق رأس المال العالمية ولكنها كبيرة جدًا بحيث لا تعتمد فقط على البنوك المحلية. وهذا يخلق فرصة مقنعة ، ومن المحتمل أن تكون متينة لصناديق الائتمان الخاصة مع خبرة السوق المحلية.

على الرغم من انخفاض معدلات الأساس ، يدفع المقترضون في أوروبا فروقًا ورسومًا أعلى لأن العائدات الشاملة في أوروبا والولايات المتحدة متشابهة على نطاق واسع. علاوة على ذلك ، فإن التخفيض المصرفي وجمع التبرعات المركّز بين أكبر الأموال قد تركت أقل في منتصف السوق أقل قدرة على المنافسة. بالنسبة للمستثمرين ، وهذا يعني نقطة دخول جذابة اليوم. تستمر عدم الكفاءة الهيكلية في الحفاظ على قوة التسعير ، مما يجعل الشراكة مع المديرين المناسبين حاسمة.

يعد الوصول إلى تمويل الديون أمرًا بالغ الأهمية لنمو المؤسسات الصغيرة والمتوسطة (SMEs) ، والتي تشكل العمود الفقري للاقتصاد الأوروبي. وفقًا للمفوضية الأوروبية ، تمثل الشركات الصغيرة والمتوسطة أكثر من 99 ٪ من مؤسسة الاتحاد الأوروبي البالغ عددها 32.3 مليون مؤسسة. تشكل السوق المنخفضة في منتصف السوق-الشركات التي تتراوح بين 250 إلى 5000 موظف-ما يقرب من 8 ٪ من شركات الاتحاد الأوروبي ، أو حوالي 2.6 مليون شركة.

تاريخيا ، اعتمدت الشركات الصغيرة والمتوسطة بشكل كبير على البنوك ، وخاصة في أوروبا القارية. إن متطلبات رأس المال الأكثر صرامة المفروضة على الأزمة بعد الماليين ، أدت إلى تقييد الإقراض المصرفي ، بدورها تصل إلى الحد الأدنى في منتصف السوق بشكل خاص ، لا سيما خارج المراكز المالية الرئيسية مثل لندن أو فرانكفورت[1].

تدخل الائتمان الخاص لملء هذه الفجوة جزئيًا ، لكن رأس المال يتركز بشكل متزايد. في عام 2024 ، ذهب 94 ٪ من جميع رأس المال الائتماني الخاص الذي تم جمعه على مستوى العالم إلى أكبر 50 صندوقًا ، ارتفاعًا من 81.5 ٪ في العام السابق[2]. ونتيجة لذلك ، فإن المصطلحات والأسعار في السوق العليا (عادةً ما تكون EBITDA> 25-30 مليون يورو) تقاربت إلى حد كبير بين الولايات المتحدة وأوروبا ، حيث يتمتع المقترضون بالوصول الكبير إلى الائتمان.

في المقابل ، يظل السوق المتوسطة المنخفضة مجزأة وأقل وسيطًا ، مما يخلق فرصة هيكلية للمقرضين من غير البنوك وتقديم درجة أكبر من التحكم في المعاملات وقوة التسعير. تدعم الأبحاث الحديثة التي أجراها أكسيا هذا الاستنتاج[3].

تحديد الفرصة

لمقارنة المناظر الطبيعية الأوروبية والولايات المتحدة في منتصف السوق ، قمنا بجمع بيانات عن أموال الإقراض المباشر في كلتا المنطقتين من مصادر البيانات المختلفة[4]. في المجموع ، نظرنا في حوالي 20 صناديق قروض مضمونة في كل منطقة. على الرغم من أنها ليست شاملة من الناحية الإحصائية ، إلا أن التحليل يكشف عن العديد من الأنماط المتسقة.

غلة الكل في أوروبا أعلى قليلاً مما هي عليه في الولايات المتحدة ، على الرغم من انخفاض معدلات الأساس. كان هذا هو الحال منذ منتصف عام 2012 ، بداية ارتفاع أسعار الفائدة في مجال الاحتياطي الفيدرالي والزيادة في البنك المركزي الأوروبي. اعتبارًا من 1 سبتمبر ، بلغت SOFR لمدة 3 أشهر حوالي 4.03 ٪ مقابل 3 أشهر يوربور في حوالي 2.07 ٪. على الرغم من صعوبة قياسها تجريبياً ، إلا أن هذا يشير إلى أن المقترضين في أوروبا يواجهون فروقًا أعلى ، أو رسوم أعلى مقدمة ، أو كليهما.

والأهم من ذلك ، نلاحظ المزيد من هيكلة الصفقات المحافظة والمخاطر في أوروبا ، وخاصة من حيث الرافعة المالية. في القروض المستندة إلى التدفق النقدي ، تميل الرافعة المالية (الديون/الأرباح قبل الفوائد والضرائب) إلى أن تكون أقل في أوروبا: تشير العينة الخاصة بنا إلى اختلاف حوالي 0.5x. من ملاحظات السوق الخاصة بنا ، بلغت مضاعفات الديون إلى المباراة في قطاع البرمجيات حوالي 2x في أوروبا ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى أقل من 1x ، مقارنة بالمستويات الأمريكية الحالية من 2x ، وارتفاع 3x في الذروة.

لماذا تستمر الفجوة

يعكس المظهر الجذاب لتكوين المخاطر في الائتمان الخاص في منتصف السوق الأوروبي مزيجًا من عدم الكفاءة الهيكلية والديناميات الدورية. في حين أن ظروف السوق قد تتطور ، فإن العديد من السائقين الأساسيين يشيرون إلى فجوة دائمة عبر الأطلسي.

تشمل العوامل الدورية فرق الفائدة والعملة ، والتي تؤثر على الأسعار الأساسية وتكاليف التحوط. أضعف الخلفية الكلية الأضعف في أوروبا بما في ذلك النمو الأبطأ ، وعدم اليقين الجيوسياسي ، وصدمات الطاقة ، قد خفف من شهية الإقراض. في المقابل ، أظهرت أجزاء من السوق الأمريكية علامات على الوفرة ، مع انتشار أكثر إحكاما وهياكل أكثر مرونة.

الاختلافات الهيكلية مثل مجموعة رأس المال المؤسسية الضحلة ، والهيمنة المصرفية ، والمحافظين المقترضين أكثر دائمة. لا يزال سوق الائتمان الخاص الأوروبي أقل تطوراً من سوق الولايات المتحدة. في عام 2024 ، تم رفع صناديق الائتمان الخاصة التي تركز على أمريكا الشمالية بنسبة 72 ٪ من رأس المال العالمي[5]. منذ عام 2008 ، تم رفع حوالي 70 ٪ من رأس المال الائتماني الخاص في أمريكا الشمالية و 25 ٪ تقريبًا في أوروبا ، وفقًا لما قاله RBA لعمل صندوق النقد الدولي/Pitchbook. على الرغم من أن تدفقات رأس المال قد تتحول ، فإن عمق وديناميكية السوق الأمريكية يعني التقارب على المدى القريب من غير المرجح.

اعتبارًا من ديسمبر 2024 ، بلغت مسحوق الجاف المباشر الأوروبي حوالي 80 مليار دولار ، بانخفاض عن حوالي 95 مليار دولار في العام السابق ، في حين سجلت أمريكا الشمالية 167 مليار دولار في ديسمبر 2024 ، بزيادة 17 ٪ على أساس سنوي[6]. بالإضافة إلى ذلك ، يمنح المشهد الائتماني الخاص الأكثر تقدماً في الولايات المتحدة مديري أمريكا الشمالية القدرة على توظيف أدوات تعزيز المقياس مثل الرافعة المالية على مستوى الصندوق والمستثمرين المشتركين بسهولة أكبر. يوضح هذا التباين مزايا العمق والكفاءة في السوق الأمريكية.

في الطرف الأصغر من الطيف ، تتسع الفجوة. منذ عام 2023 ، تم جمع 453 صناديق الإقراض المباشر التي تركز على أمريكا الشمالية التي تقل عن ملياري دولار ، مقارنة بـ 185 صندوقًا فقط في أوروبا[7].

تفضيلات المستثمر تعزز هذه الفجوة. LPS الأوروبية ، وعادة ما يكون أكثر من المخاطرة ، لديها شهية محدودة لاستراتيجيات المتخصصة. بدلاً من ذلك ، فضلوا صناديق الإقراض المباشرة الكبير والبسيط الذي يقدمه أكبر مديري الولايات المتحدة.

على جانب الطلب ، يظل المقترضون الأوروبيون أكثر تحفظًا ، مع أحجام صفقات أصغر ، وصنع القرار الأبطأ ، وأقل معرفة بالائتمان المنظم. هذه العوامل الثقافية والسلوكية تقلل من سرعة المعاملات ولكنها تحد أيضًا منافسة المقرض ودعم هياكل أكثر تحفظًا مع ديناميات المخاطر المتفوقة.

الاعتماد على البنك ، وخاصة في Dach (ألمانيا والنمسا وسويسرا) ، وجنوب أوروبا ، يزيد من الفجوة. في حين أن المقرضين من غير البنوك قد نمت حصة في السوق في المعاملات التي يقودها الراعي-وهو ما يمثل 56 ٪ في ألمانيا في 2024 و 20-40 ٪ في إسبانيا على مدار العامين الماضيين-لا تزال معظم الشركات الصغيرة والمتوسطة تفتقر إلى الائتمان المصمم.

إلى جانب التفتت القانوني والثقافي والتنظيمي في أوروبا ، والحاجة إلى التواجد المحلي عبر سلطات قضائية متعددة ، فإن هذه العوامل الهيكلية تجعل التقارب على المدى القريب غير مرجح ، وخاصة في منتصف السوق.

الآثار المترتبة على المستثمرين

تقدم سوق الائتمان الخاص في أوروبا تمامًا كما تحولت معنويات المستثمر تجاه فئة الأصول. لا يواجه المقترضون في السوق العلوية مشكلة كبيرة في الوصول إلى رأس المال حيث تعمل أوروبا والولايات المتحدة الآن في سوق عالمي متكامل إلى حد كبير.

تكثر الفرص في السوق الأوروبية المنخفضة في منتصف السوق ، والتي لا تزال واحدة من الأماكن القليلة التي لا يزال بإمكان المستثمرين الحصول على عوائد أعلى إلى جانب حماية ائتمانية أقوى. يعتمد النجاح على الحجم أقل من اختيار المديرين ذوي الشبكات المحلية العميقة ، والخبرة متعددة الاختصارات ، وسجل حافل في هيكلة المعاملات والخروج منها. في حين أن بعض التقارب مع السوق الأمريكية ممكنة ، من غير المرجح أن تختفي عدم الكفاءة الهيكلية في السوق المنخفض في أوروبا بسرعة. بالنسبة للمستثمرين على استعداد للنظر إلى ما وراء أكبر المنصات ، تقدم المنطقة مصدرًا متينًا ومتمايزًا لـ Alpha.

[1] ورقة مناقشة Deutsch BundesBank رقم 37/2022 ، https://hdl.handle.net/10419/265433

[2] Preqin 2025 التقرير العالمي: الدين الخاص.

[3] أكيسيا ، “هل لدى الائتمان الخاص الكثير من المال؟” أغسطس 2025.

[4] بما في ذلك preqin ، البيانات والمعلومات المتاحة للجمهور المقدمة مباشرة من قبل مديري الصناديق.

[5] Preqin 2025 التقرير العالمي: الدين الخاص.

[6] Preqin Direct ، استخراج أغسطس 2025

[7] Preqin Direct ، المستخرجة في أغسطس 2025: يتضمن السنوات القديمة 2023 فصاعدًا