من شارب إلى بيدرسن: لماذا الإدارة النشطة ليست صفرًا على كل حال
لمدة ثلاثة عقود، وليام شارب حساب الإدارة النشطة، نشرت في مجلة المحللين الماليين في عام 1991، تم التعامل معه على أنه قريب من الكتاب المقدس للاستثمار السلبي. وقد طبق الحائز على جائزة نوبل، وتلميذ هاري ماركويتز، ومبتكر نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM)، منطقًا نظيفًا وأنيقًا ساهم في تشكيل التفكير الاستثماري منذ ذلك الحين.
كانت أطروحة شارب صريحة: الرسوم الأعلى تضمن تخلف المحافظ النشطة عن المحافظ السلبية. قبل التكاليف، تحصل كلا المجموعتين على نفس عائد السوق؛ وبعد التكاليف، يصبح الاستثمار النشط لعبة محصلتها صفر، وفي نهاية المطاف محصلتها سلبية. كانت الورقة البحثية التي قدمها شارب في عام 1991 من بين الأوراق البحثية المعترف بها بأن لها تأثيرًا دائمًا على صناعة الاستثمار كجزء من احتفال مركز الأبحاث والسياسات التابع لمعهد المحللين الماليين المعتمدين (CFA) على مدار عام بالذكرى الثمانين.ذ الذكرى السنوية ل مجلة المحللين الماليين.
إنها الرسالة التي غذت صعود صناديق المؤشرات وأجيال مسكونة من المستثمرين. لماذا تهتم بالدفع مقابل المهارة عندما يكون متوسط عائد السوق موجودًا، ويمكن الحصول عليه مجانًا؟ لقد كان منطق شارب رائدا، لكنه كان يصف سوقا مغلقة وثابتة. وقد أظهر المفكرون اللاحقون، وأبرزهم لاسي هيجي بيدرسن، كيف تساهم الإدارة النشطة في تطور السوق بدلاً من مجرد إعادة توزيع العوائد.
يتبع هذا المنشور هذا التقدم، موضحًا كيف يكمل تحسين بيدرسن حسابات شارب ويستعيد الدور البناء للإدارة النشطة في كفاءة السوق.
تلخص أطروحة شارب حقيقة الإدارة السلبية: التعرض السهل لحكمة السوق الجماعية. في المؤشر المرجح بالقيمة السوقية، يتم ضبط أوزان المحفظة تلقائيًا مع تحركات الأسعار. ليس هناك حاجة للتداول. لكل رهان نشط، هناك رهان مساو ومعاكس. المؤشر هو نقطة التوازن تلك، وهو الإجماع المقطر لجميع المستثمرين. إن تتبع ذلك يعني السماح للسوق بتحديد من هو على حق.
المصدر: دييغو كوستا
ومع ذلك، يبدو أن هناك شيئًا ما حول هذا المنطق غير مكتمل. فإذا كان عالم شارب دقيقاً تماماً، فإن الإدارة النشطة سوف تختفي في نهاية المطاف، وسوف تتوقف الأسواق عن العمل تماماً.
كان سانفورد ج. جروسمان وجوزيف ستيجليتز قد أثبتا بالفعل قبل عشر سنوات، في عام 1980، أن السوق يكافئ أولئك الذين يدمجون المعلومات في الأسعار في الأسعار. حول استحالة الأسواق ذات الكفاءة المعلوماتية مع “درجة توازن عدم التوازن”.
ونتيجة لذلك، فإن حسابات شارب لن تنجح إلا إذا تجاهلت الآليات الاقتصادية التي تسمح للأسواق بأداء وظائفها. إذن، ماذا لو لم تكن الأسواق ثابتة، والإدارة النشطة لا تعمل على إعادة توزيع الثروة فحسب، بل تعمل على خلقها في الواقع؟
الأناقة البسيطة لحسابات شارب
تخيل عالماً فيه مائة مستثمر، كل منهم يملك جزء من مائة من كل شركة. خمسون سلبية، وخمسين نشطة. المستثمرون السلبيون يجلسون بثبات. يتداول الأشخاص النشطون فيما بينهم، ويدفعون للمديرين والمستشارين 2٪ من التكاليف السنوية.
وبعد مرور عام، يكسب المستثمرون النشطون أقل بشكل عام بسبب الرسوم. لقد أثار هذا المنطق إعجاب الحائزين على جائزة نوبل مثل يوجين فاما وكين فرينش. أعاد وارن بافيت سردها لاحقًا على أنها عائلة جوتروكس المثل، محذرًا من أن “العائدات تتناقص مع زيادة الحركة”. بنى جون بوجل إمبراطورية حولها في الكتاب الصغير للاستثمار السليم.
وكانت الرسالة واضحة: الأسواق نظام مغلق. كل فائز لديه خاسر. فلماذا نلعب لعبة المحصلة السلبية؟
الرياضيات ليست “الرياضيات”
المشكلة هي أن حسابات شارب تصف عالمًا غير موجود.
لقد أدلى ببعض التصريحات في مقالته، والتي، عند النظر إلى الماضي، أجدها مثيرة للجدل إلى حد كبير. على سبيل المثال، يقول إنه إذا تناقضت البيانات معه، فإن البيانات خاطئة: “التحليلات التجريبية التي يبدو أنها تدحض هذا المبدأ مذنبة بالقياس غير السليم”. والأهم من ذلك، أنه يذكر أيضًا في إحدى الحواشي أن إجراءات الشركات “تتطلب حسابات أكثر تعقيدًا ولكنها لا تؤثر على المبادئ الأساسية”.
وتبين أن هذه الحاشية، التي غالبًا ما يتم تجاهلها، كانت مجرد صدع في الأساس.
يفترض نموذج شارب وجود سوق ثابتة، ولقطة زمنية حيث لا تولد شركات جديدة، ولا تموت أي منها، ولا يتغير شيء باستثناء أسهم الأسهم الحالية. ولكن في العالم الحقيقي، كل شيء يتحرك. تصدر الشركات أسهمًا جديدة، أو تعيد شراء الأسهم القديمة، أو تندمج، أو تفصل، أو تفلس. الأسواق كيانات حية تتنفس وتعكس السلوك البشري والاتجاهات. تتطور المؤشرات وتستعيد توازنها لتعكس الهيكل المتغير للاقتصاد.
تحاول الإدارة النشطة القيام بذلك على وجه التحديد، وتغيير الفهرس لتحسينه. ويفشل تحليل شارب لأنه يغفل التأثيرات الإيجابية المحتملة التي تتيحها تكاليفه في المجمل. إن الأمر أشبه بتقييم الإنفاق على البحث والتطوير في عالم لم يبق فيه شيء يمكن اختراعه.
شحذ الحساب
وهذا بالضبط ما أشار إليه بيدرسن في مقالته عام 2018 شحذ حساب الإدارة النشطة، ونشرت أيضا في مجلة المحللين الماليين. وكانت رؤيته بسيطة ولكنها عميقة: الأسواق تتطور، ويلعب المديرون النشطون دوراً حاسماً في هذا التطور.
جمع بيدرسن بيانات تظهر أن متوسط حجم التداول السنوي للأسهم الأمريكية يبلغ حوالي 7.6%. تحولت السندات على ما يقرب من 20 ٪. حتى لو توقف كل مستثمر عن التداول، فإن السوق سيظل يتغير. وحتى المستثمرين السلبيين يجب عليهم التداول بانتظام للحفاظ على محافظهم الاستثمارية وإعادة التوازن للحفاظ على أوزان السوق – بيع ما يترك المؤشر وشراء ما يدخله.
الرسم البياني أدناه مأخوذ من مقالة بيدرسن لعام 2018 ويوضح ما يحدث للمستثمر الذي يستثمر الأموال ولكن بعد ذلك لا يتداول أبدًا بعد ذلك.
المصدر: لاسي هيجي بيدرسن، شحذ حساب الإدارة النشطة، صفحة 9، مجلة المحللين الماليين، 2018. “يُظهر الخط الأزرق الثابت المستثمر الذي اشترى سوق الأسهم الأمريكية بالكامل في عام 1926 ولم يشارك في أي اكتتابات عامة أولية أو تحسين محركات البحث أو إعادة شراء الأسهم ولم يعيد استثمار أي أرباح….” ولذلك، فإن حصة المستثمر المملوكة من السوق تتدهور مع مرور الوقت. وتشير الخطوط الأخرى إلى نفس الشيء بالنسبة للمستثمرين الذين بدأوا الاستثمار في الأعوام 1946 و1966 و1986 و2006.
الإدارة النشطة كمحرك اقتصادي
لا تؤدي مراجعة بيدرسن إلى إصلاح حسابات شارب فحسب؛ فهو يعيد صياغة الغرض من الإدارة النشطة. عندما يحدد المديرون النشطون حالات سوء تخصيص رأس المال – أي الشركات التي تهدر الموارد أو المشاريع القادرة على تحقيق إنتاجية أعلى – فإنهم لا يتاجرون بالأوراق فقط. إنهم يعيدون تخصيص رأس المال لاستخدامه الأكثر إنتاجية.
ومن خلال المشاركة والتصويت وقرارات الاستثمار، يؤثر المديرون النشطون على الشركات التي تصدر الأسهم، والتي تعيد شراءها، وأيها تتوسع، وأيها تتعاقد. تعمل هذه الإجراءات على تشكيل الاقتصاد الحقيقي: ما هي التقنيات التي يتم تمويلها، وما هي الابتكارات التي تصل إلى السوق، وما هي الصناعات التي تتقلص لإفساح المجال أمام صناعات أكثر كفاءة. في الواقع، فإنه يخلق اكتشافًا للسعر، وهو المقياس بعيد المنال لقيمة الشركة في وقت ما ضمن إطار اقتصادي معين.
رسوم المدير النشط التي يدفعها المستثمرون ليست مجرد تكاليف المعاملات. تؤدي الإدارة النشطة وظيفة اجتماعية: فهي تكتشف وتحافظ على التنظيم الإنتاجي الذي يلبي رغباتنا الاستهلاكية الجماعية على أفضل وجه.
وعلى النقيض من شارب، يقدم نموذج بيدرسن التوازن: فهناك نقطة مثالية في عدد الموارد التي ينبغي للسوق أن يخصصها للتحليل. وتحت هذه النقطة سيحصل المديرون النشطون على أرباح غير عادية، وفوق هذه النقطة سوف يفشلون في تغطية التكاليف. علاوة على ذلك، يعد هذا توازنًا مستقرًا: أي اضطراب يولد حوافز داخلية للعودة إلى التوازن.
يجب أن يتوافق السوق مع الإنتاج المخطط (الشركات) والاستهلاك المرغوب (المستثمرين). يمكن للإدارة النشطة أن تخلق قيمة من خلال التأثير على تدفقات الإنتاج (إجراءات الشركة) وتدفقات الاستهلاك (الاشتراكات والاستردادات).
لقد استغرق الأمر 30 عامًا، لكننا أخيرًا نستطيع النوم بشكل سليم.
إعادة النظر في Gotrocks
لقد أصبح المثل الذي قدمه وارن بافيت “جوتروكس” بمثابة دفاع كلاسيكي عن الاستثمار السلبي لأنه أظهر أن أنشطة التداول والرسوم تؤدي إلى تآكل العائدات بدلاً من خلق القيمة. سارت القصة على النحو التالي: كانت عائلة Gotrocks تمتلك كل شركة في العالم. مع مرور الوقت، أصبحوا أغنياء معًا. ثم قام بعض أفراد الأسرة بتعيين مديرين لتداول الأسهم فيما بينهم، ودفع الرسوم في هذه العملية. بدأت الثروة الإجمالية للعائلة تنمو بشكل أبطأ. وحذر بافيت قائلا: “بالنسبة للمستثمرين ككل، فإن العائدات تنخفض مع زيادة الحركة”.
لكن نموذج بيدرسن يقترح تكملة للصور المتحركة.
لنفترض أن أحد أبناء عمومة شركة Gotrocks لاحظ أن إحدى الشركات تنفق الأموال على مشاريع غير مربحة. يبيع حصته في عمليات إعادة الشراء لتحرير رأس المال. يكتشف ابن عم آخر شركة تتمتع بفرصة استثمارية ذات عائد مرتفع ويشارك في إصدار أسهمها الجديدة.
لقد تحول رأس المال الآن من الأيدي المسرفة إلى الأيدي المنتجة. لقد زادت الثروة الإجمالية للأسرة ولم تنخفض. في وقت لاحق، عندما يقوم أبناء عمومة صناديق المؤشرات بإعادة التوازن لتتناسب مع هذه الأوزان الجديدة، فإنهم يستفيدون بشكل غير مباشر من اكتشاف الأسعار ذاته الذي دفع المديرون النشطون للكشف عنه. وبهذا المعنى، عمل المديرون النشطون كمحفز يجعل المحفظة السلبية ممكنة.
سوق “غير فعال”.
يصل نموذج بيدرسن إلى توازن بديهي. فإذا كانت الأسواق تتسم بالكفاءة الكاملة، فلن يكون هناك أي حافز للمديرين النشطين للبحث أو التجارة، وستعكس الأسعار بالفعل جميع المعلومات. ولكن إذا لم يقم أحد بالتداول، فلن تتمكن الأسواق من تحقيق الكفاءة في المقام الأول.
وعلى هذا فلابد من إيجاد حل وسط: سوق تفتقر إلى الكفاءة الكافية لمكافأة هؤلاء الذين يكشفون المعلومات، ولكنها تتسم بالقدر الكافي من الكفاءة لمنع استمرار الأرباح لفترة أطول مما ينبغي.
يحدد بيدرسن هذا التوازن. يحقق المديرون النشطون أرباحًا غير عادية من خلال استغلال التسعير الخاطئ. ومع تدفق المزيد من رؤوس الأموال إلى الاستراتيجيات النشطة، تتقلص تلك الأرباح. وفي نهاية المطاف، تنخفض العائدات المتوقعة إلى مستوى التكاليف. هذا هو التوازن: يخصص السوق ما يكفي من الموارد للبحث والتحليل للحفاظ على الأسعار في الغالب.
إنه ليس نظامًا مثاليًا، لكنه يقوم بالتصحيح الذاتي.
لماذا يهم؟
لا يقلب بيدرسن حسابات شارب، بل يكملها. التقط شارب لقطة ثابتة؛ يضيف بيدرسن الحركة، ويظهر الأسواق كأنظمة متطورة وليس مجموعًا في وقت ما.
والخلاصة واضحة: الإدارة الإيجابية والسلبية ليستا أعداء، بل شريكتين في النظام البيئي. ويعمل المديرون النشطون على خلق القيمة من خلال دمج المعلومات وتوجيه رأس المال نحو استخدامه الأكثر إنتاجية، ومن خلال سد فجوات السيولة المؤقتة بين المستثمرين السلبيين بكفاءة.
ويعزز المستثمرون السلبيون الكفاءة من خلال إبقاء التكاليف منخفضة وتثبيت السوق على الأساسيات. الكثير من النشاط يولد الضوضاء. الكثير من السلبية تضعف إشارات الأسعار. في السوق الحية، حيث تصدر الشركات، وتعيد الشراء، وتتطور، تتحول الإدارة النشطة من محصلة صفر إلى إيجابية. هذه ليست عملية حسابية، إنها تقدم.
